第8章 期权基础
第 8 章 期权基础
本章导读
第 5 章结尾留了一个尾巴：恒远机电按 7.0473 锁定远期结汇后，从此汇率涨跌与己无关——可到期那天即期涨到 7.20，财务室里还是响起了"要是不锁汇，能多收 15 万"的叹息。锁汇，放弃了汇率有利变动的好处；不锁，跌了又睡不着觉。有没有一种工具，跌的时候保护你，涨的时候不拦着你？
有，这就是第三篇的主角——外汇期权。本章是期权部分（第 8–12 章）的地基：先不讲定价公式，只回答三个问题——期权是什么？长什么样？和远期有什么不一样？
学完本章，你将能够：
- 说出期权的定义，解释买方与卖方权利义务的不对称；
- 区分看涨期权与看跌期权，为出口、进口场景选对品种；
- 说清行权价、到期日、权利金、名义本金四大要素；
- 描述四种基本头寸的损益结构，会算到期损益；
- 从企业视角比较期权与远期，知道什么场景选什么工具。
8.1 什么是期权：权利与义务的不对称
8.1.1 定义：落在一个"权"字上
外汇期权交易（FX Option），指交易双方约定：买方有权在未来某一日期（非即期起息日），按约定的汇率与卖方进行外汇交易。
对比第 5 章远期的定义，差别就在两个字：远期是"必须"——到期双方都有义务按约定汇率交割；期权是"可以"——买方拥有选择权，市场不利就行权，市场有利就放弃、按市价来。
权利不是白来的：期权买方以支付期权费（权利金）的方式拥有权利；期权卖方收取权利金，并在买方选择行权时履行义务（《产品指引》第 6 章）。
8.1.2 最贴切的直觉：期权就是一份"汇率保险"
| 保险 | 外汇期权 |
|---|---|
| 保费 | 权利金（期权费）：事先支付，不退 |
| 赔付标准与保额 | 行权价与名义本金 |
| 保险期限 | 到期日 |
| 出险理赔 | 行权：按行权价交割或轧差 |
| 没出险 | 放弃行权，保费不退 |
| 保险公司 | 期权卖方（通常是银行） |
这个类比还有一个"升级版"差别：财产保险只在出险时赔你，日子好过时保单一文不值；而汇率"日子好过"（朝有利方向走）时，期权不但不拦你，你还能按市价尽情享受——它保的是"坏结果"，不拿走"好结果"。这正是期权比远期"贵"的原因。
8.1.3 买方与卖方：一副不对称的担子
| 期权买方 | 期权卖方 | |
|---|---|---|
| 权利与义务 | 有权选择行权或放弃 | 买方行权时必须履约 |
| 费用 | 支付权利金 | 收取权利金 |
| 最大损失 | 权利金（有限） | 理论上很大，看涨卖方无上限 |
| 最大收益 | 随有利行情线性放大 | 权利金（封顶） |
| 保证金 | 一般只需付权利金 | 需缴保证金或占用授信 |
企业做套保，绝大多数时候站在买方：花一笔确定的保费，把不确定的汇率风险转移给银行。卖出期权则是"当保险公司"——收保费、担风险，需要专业能力和保证金安排，一般只在组合策略中出现（第 11 章详述）。与远期一样，企业办理期权交易也遵循实需原则，基于真实贸易背景，凭合同、发票等单证办理。
8.2 看涨期权与看跌期权
8.2.1 看涨期权
看涨期权（Call Option），又称买入期权，指买方有权在到期日以约定执行价格从卖方买入约定金额的货币。
在 USD/CNY 上，"看涨"默认指基准货币（美元）看涨，完整记作 USD Call / CNY Put：买方有权买入美元、卖出人民币。进口企业 6 个月后要支付美元货款，怕美元涨价，买的就是它。
8.2.2 看跌期权
看跌期权（Put Option），又称卖出期权，指买方有权在到期日以约定执行价格向卖方卖出约定金额的货币，记作 USD Put / CNY Call。出口企业未来要结汇，怕美元跌价，买的就是它。
一个容易绕晕的点："美元看跌期权"和"人民币看涨期权"是同一笔合约的两种叫法——你卖出美元的同时就在买入人民币。外汇期权永远是一对货币"一个看涨、一个看跌"的合体，市场习惯用基准货币（美元）来称呼，说"美元看跌"就够了。
8.2.3 企业怎么选：怕什么，买什么
| 企业场景 | 担心 | 买入的期权 | 行权效果 |
|---|---|---|---|
| 出口收汇（结汇） | 美元跌、人民币升值 | 美元看跌期权 | 按行权价把美元卖给银行 |
| 进口付汇（购汇） | 美元涨、人民币贬值 | 美元看涨期权 | 按行权价向银行买入美元 |
记忆法一句话：期权是保险，怕什么买什么——怕跌买看跌，怕涨买看涨。特别提醒出口企业：你收美元、怕美元贬值，买的是美元看跌期权；虽然它也可以叫"人民币看涨"，但向银行下单时说"买美元看跌"最不容易出错。
8.3 期权要素：行权价、到期日、权利金、名义本金
8.3.1 行权价：保单的"赔付标准"
执行价格（Strike Price），又称行权价格，指双方约定的、未来行权时进行外汇交易的汇率。它是期权最核心的要素——保的是什么水平，全看它。
以出口企业买美元看跌为例：行权价 7.1000（与即期持平，称平价）保底最高，但保费最贵（约 0.14 元/美元）；行权价 7.0000 保底低一档，保费降到约 0.08 元/美元。这和买保险选"免赔额"是同一个道理：保障越好，保费越贵。市价与行权价的关系（价内、平价、价外）以及权利金的定价原理，第 10 章系统展开。
8.3.2 到期日、行权与交割：一条日期链
- 到期日（Expiry Date）：合约约定的最晚行权日期，"保险期限"到此为止；
- 行权方式：欧式期权只能在到期日当天行权，美式期权可在成交日至到期日之间任一交易日行权——本章示例均为欧式，两种方式的区别与选择见第 9 章；
- 行权截止时间：到期日当天行权的最晚时点（如银行间差额交割期权为北京时间 15:00），过期视为放弃行权；
- 交割日（Delivery Date）：行权后资金实际划拨生效的日期，一般为到期日＋2 个工作日——期权里"到期日与交割日"的关系，相当于即期里"成交日与起息日"的关系（第 4 章）；
- 期权费支付日：通常为成交后的即期起息日（T+2）。
一条日期链记住全流程：成交日 → 付权利金（T+2）→ 到期日（决定行权与否）→ 交割日（到期日＋2D）。
8.3.3 权利金：先付、不退的"保费"
期权费（Option Premium），又称权利金，是买方购买期权支付的费用，也就是期权的价格。三个要点：
- 先付：成交后 T+2 支付，是买方的沉没成本；
- 不退：无论最终行权还是放弃，权利金都归卖方；
- 是买方的最大亏损：最坏结果就是把权利金亏完。
权利金有两种报价方式（《产品指引》6.2.4），只是计价口径不同：
计算示例 8-1：恒远机电买入 6 个月美元看跌期权，名义本金 100 万美元，行权价 7.0000。
- 基点（Pips）报价：期权费率 805 点 → 权利金 ＝ 1,000,000 × 0.0805 ＝ 8.05 万元人民币；
- 非基准货币百分比（Term%）报价：费率约 1.15% × 非基准货币金额 700 万元（＝100 万美元按行权价 7.0000 折算）≈ 8.05 万元。
权利金高低由行权价、期限、波动率、两币利差共同决定。先记住三个直觉：期限越长越贵、市场波动越大越贵、保障水平越好越贵。
工具速览：权利金不用手算。登录猛犸 WEB（fxo.mathema.com.cn），进入外汇期权计算器，选择货币对与看涨/看跌，输入行权价、期限、即期汇率、利率和波动率，即可得到权利金。你可以把本节的例子输进去，看看结果是否也在 805 点附近（录入界面与定价结果见第 12 章截图 12-2）。计算器的完整用法（含美式、亚式期权与希腊字母）留到第 12 章。
8.3.4 名义本金与交割方式
名义本金是行权时约定交换的货币金额（如 100 万美元），它决定权利金总量和损益规模。行权后的交割有两种方式：
- 全额交割：行权生成一笔价格为行权价的即期交易，双方真金白银交换两种货币——有真实收付汇的企业用它，行权后正好按行权价结汇或购汇；
- 差额交割：不交换本金，按行权价与到期参考汇率轧差，只结算差额。
小知识：据《产品指引》示例，机构 A 买入 1000 万美元看涨期权，行权价 6.1150，到期参考价（中间价）6.1250，约定差额交割，则卖方只需向 A 支付 (6.1250－6.1150)×1000 万＝10 万元人民币。企业没有换汇也拿到了补偿——差额交割适合"只要补偿、不需交割"的场景。
8.4 期权损益结构图：四种基本头寸
8.4.1 四个公式
期权到期损益（按名义本金计算、已扣权利金）：
- 买入看涨：到期损益 ＝ max(到期即期 S_T － 行权价, 0) × 名义本金 － 权利金
- 卖出看涨：到期损益 ＝ 权利金 － max(S_T － 行权价, 0) × 名义本金
- 买入看跌：到期损益 ＝ max(行权价 － S_T, 0) × 名义本金 － 权利金
- 卖出看跌：到期损益 ＝ 权利金 － max(行权价 － S_T, 0) × 名义本金
max 函数就是"选择权"的数学表达：不利时取 0（放弃行权），把亏损封底在权利金。这与远期"损益 ＝ (S_T－F)×本金"的一条直线（5.5 节）形成鲜明对比——期权损益是"折线"，远期损益是"直线"。
8.4.2 买入看跌：出口企业的保护伞
案例 8-1：恒远机电 6 个月后收 100 万美元货款，买入 6 个月美元看跌期权：行权价 7.0000，权利金 805 点（共 8.05 万元）。
| 到期即期 S_T | 是否行权 | 每美元损益（元） | 总损益（万元） |
|---|---|---|---|
| 6.8000 | 行权，按 7.0000 卖出 | ＋0.1195 | ＋11.95 |
| 6.9000 | 行权 | ＋0.0195 | ＋1.95 |
| 6.9195 | 行权 | 0 | 0（盈亏平衡） |
| 7.0000 | 行权与否无差异 | －0.0805 | －8.05 |
| 7.1000 | 放弃，按市价结汇 | －0.0805 | －8.05 |
| 7.2000 | 放弃 | －0.0805 | －8.05 |
把这张表画成图，形状以行权价 7.0000 为拐点：左侧是一条向右下方倾斜的斜线（美元每跌 1 点，期权多赚 1 点），右侧是一条水平线（不管涨多少，最多亏掉 8 万权利金）——整体像一把"左斜右平的钩子"：
把期权和货款合并起来看（与 5.5 节同一口径）：最坏情形下人民币收入 ＝ 7.0000×100 万 － 8.05 万 ＝ 691.95 万元，这就是"保底"；而美元涨到 7.20 时，收入 ＝ 720－8.05 ＝ 711.95 万元，上行完全保留。
8.4.3 买入看涨：进口企业的"价格天花板"
案例 8-2：某进口企业 6 个月后需支付 100 万美元货款，买入 6 个月美元看涨期权：行权价 7.2000，权利金 160 点（共 1.6 万元）。
| 到期即期 S_T | 是否行权 | 每美元损益（元） | 总损益（万元） |
|---|---|---|---|
| 7.0000 | 放弃，按市价购汇 | －0.0160 | －1.6 |
| 7.1000 | 放弃 | －0.0160 | －1.6 |
| 7.2000 | 行权与否无差异 | －0.0160 | －1.6 |
| 7.2160 | 行权 | 0 | 0（盈亏平衡） |
| 7.3000 | 行权，按 7.2000 买入 | ＋0.0840 | ＋8.4 |
| 7.4000 | 行权 | ＋0.1840 | ＋18.4 |
形状与买入看跌镜像对称：行权价以左是水平线（最多亏 1.6 万权利金），以右是向右上倾斜的斜线（美元每涨 1 点，期权多赚 1 点）。合并货款看：购汇成本封顶在 7.2160（约 721.6 万元），美元跌了则照享市价。
8.4.4 卖出期权：收保费、担风险的一方
把上面两个案例"翻到对面"，就是卖方的损益：
| 头寸 | 市场平静时 | 市场剧烈波动时 | 特征 |
|---|---|---|---|
| 卖出看涨（K＝7.2000） | 稳赚权利金 1.6 万 | S_T＝7.40 时亏 18.4 万，亏损无上限 | 收益封顶、风险敞开 |
| 卖出看跌（K＝7.0000） | 稳赚权利金 8.05 万 | S_T＝6.80 时亏 11.95 万，极端情形亏损可达数百万 | 同上 |
卖方收权利金像"收保费"，但汇率大动时要像保险公司一样赔付，因此银行对卖方收取保证金或占用授信。企业单纯卖出期权博取权利金，本质是把汇率风险又接回自己身上——与套保初衷背道而驰。卖出期权只应作为组合策略的一条腿出现（如第 11 章的区间远期），单卖需慎之又慎。
8.4.5 四种头寸一张表
| 头寸 | 损益形状 | 最大收益 | 最大损失 | 企业典型用途 |
|---|---|---|---|---|
| 买入看涨 | ＿＿＿／（左平右斜） | 无限 | 权利金 | 进口购汇保值 |
| 卖出看涨 | ＿＿＿＼（左平右斜向下） | 权利金 | 无限 | 组合策略（第 11 章） |
| 买入看跌 | ＼＿＿＿（左斜右平） | 行权价×本金－权利金 | 权利金 | 出口结汇保值 |
| 卖出看跌 | ／＿＿＿（左斜向下右平） | 权利金 | 行权价×本金－权利金 | 组合策略（第 11 章） |
8.5 期权与远期的对比：企业视角
8.5.1 一张对比表
| 维度 | 远期结汇 | 买入看跌期权（结汇保护） |
|---|---|---|
| 本质 | 义务：到期必须按远期价交割 | 权利：可行权、可放弃 |
| 前期成本 | 无 upfront 费用（成本含在远期点里） | 预付权利金，不退 |
| 汇率不利变动 | 完全锁定，不受影响 | 行权保护，保底＝行权价－权利金 |
| 汇率有利变动 | 放弃：仍按远期价交割 | 保留：放弃行权，按市价结汇 |
| 保证金/授信 | 占用授信或缴保证金 | 买方一般只付权利金 |
| 适用 | 预算刚性、追求确定性 | 愿付保费、保留弹性 |
8.5.2 案例 8-3：同一笔敞口，三种选择
恒远机电 6 个月后收 100 万美元（即期 7.1000，6M 远期 6.9958——自本章起全书案例统一采用 6 个月期口径；第 5 章案例 5-2 按订单节奏用的是 3 个月期 7.0473，两者仅期限不同）。比较三种安排下的人民币收入（万元）：
| 到期即期 S_T | 不套保 | 远期结汇（6.9958） | 买入看跌（K＝7.0000，费 8.05 万） |
|---|---|---|---|
| 6.8000 | 680.00 | 699.58 | 691.95 |
| 6.9958 | 699.58 | 699.58 | 691.53 |
| 7.1000 | 710.00 | 699.58 | 701.95 |
| 7.3000 | 730.00 | 699.58 | 721.95 |
三个观察：
- 最坏情形下，期权比远期少 7.63 万。这 7.63 万 ＝ 权利金 8.05 万 － 行权价优势 0.42 万（行权价 7.0000 比远期价 6.9958 好 42 点）。注意一个反直觉的细节：在美元远期贴水环境下，"按即期附近的行权价买保险"，保底水平其实比远期锁定价还高一截——权利金买的不是更低的保底，而是上行的自由；
- 美元大涨时，期权完胜远期：7.30 时期权收入 721.95 万，远期只有 699.58 万——这正是 5.5 节"锁亏了"叹息的解药；
- 不套保是另一个极端：最好（730 万）与最坏（680 万）相差 50 万，而这恰恰是企业赌不起的那部分。
8.5.3 怎么选：三句话
- 要确定性、预算刚性（订单利润薄、考核严格）→ 选远期，把利润锁死；
- 要保留弹性、愿意付保费（汇率处于关键点位、后市分歧大）→ 选期权，花钱买"后悔药"；
- 两者都不是赌方向：选择的标准是"公司愿意为保留有利变动付多少保费"，而不是"你觉得汇率会怎么走"。实务中也常见远期、期权各做一半的搭配（分批与组合策略见第 11、13 章）。
第 5 章说，远期是"用确定性换可能性"；本章可以补上下半句：期权是"花一笔保费，把可能性再买回来"。
本章小结
- 期权的核心是"权利"：买方付权利金获得行权选择权，卖方收权利金承担履约义务——像一份"汇率保险"；
- 看涨＝有权买入基准货币，看跌＝有权卖出；"美元看跌"与"人民币看涨"是同一合约。出口买美元看跌、进口买美元看涨，怕什么买什么；
- 四大要素：行权价（保什么水平）、到期日（保多久）、权利金（先付不退的保费）、名义本金（保多少）；
- 买方最大亏损＝权利金，收益随行情线性放大，损益是"折线"；卖方收益封顶为权利金、风险大且需保证金，企业单卖需慎之又慎；
- 期权与远期无绝对优劣：远期免费但放弃有利变动，期权付费但保留有利变动，选择取决于公司愿为弹性付多少保费；
- 本章只讲普通欧式期权的到期损益；行权方式（美式、亚式）见第 9 章，定价原理见第 10 章，计算器实操见第 12 章。
思考题
- 恒远机电买入 3 个月美元看跌期权，名义本金 200 万美元，行权价 7.0500，权利金 500 点。权利金总额是多少？到期即期 6.9500 时是否行权、总损益多少？到期即期 7.0800 时呢？
- 某进口企业 6 个月后需支付 500 万美元，应买入美元看涨还是看跌期权？若行权价 7.1500、权利金 300 点，到期即期 7.3000 时企业的实际购汇总成本和折合汇率各是多少？到期即期 7.0000 时呢？
- 有财务人员认为："远期不要钱，期权要花钱，所以远期一定比期权好。"结合本章与第 5 章，谈谈你的看法。
（思考题参考答案要点见附录 E）
参考资料：中国外汇交易中心《产品指引（外汇市场）》V4.2 第 6 章及附录规则 7、8、9；国家外汇管理局《企业汇率风险管理指引（2024 年版）》。