第20章 工具实战：跨市场价差套利与猛犸套利监控
第 20 章 工具实战：跨市场价差套利与猛犸套利监控
本章导读
第 19 章结尾留了一个方向：息差套利的算账都在"同一个市场内部"进行；当 CNY 与 CNH 两个市场的价格出现分叉，套利就升级为跨市场版本。分叉每天都在发生：同一个美元，境内银行按 7.1000 与你结算，境外的离岸市场却在按 7.1150 交易——同一种货币，两个价格，中间 150 点的差距是谁的钱？企业能不能捡、怎么捡才算合规？
本章先把两个市场的来龙去脉讲清楚：为什么一币两价能长期存在，价差从哪里来、又被什么力量拉回去，欧元的两个市场又有何不同（20.1）；然后逐层算账——即期价差的统计特征与企业最现实的"结售汇地点选择"（20.2.1–20.2.2）、远期价差背后的利差差与双边远期结构（20.2.3）、CNH 波动率系统性偏高的原因与"买 CNY 期权／卖 CNH 期权"的跨市场组合（20.3）、牛市价差的构造与其跨市场定价差监控（20.4）；接着划通道与红线：谁能做、谁不能做（20.5）；最后用猛犸 WEB 的第四个模块——套利监控（exchangeSpread）——把全章的策略变成监控列表上的实时读数，完整跑一遍"识别开窗 → 测算空间 → 跟踪收敛"（20.6）。
丑话继续放在前面：本章多数结构需要境外平台与双边通道，境内企业的主战场不是下场做价差，而是把真实的跨境收支"顺路"优化——这与第 19 章"裸做 CIP 不是企业主战场"的结论一脉相承。
学完本章，你将能够：
- 说明 CNY 与 CNH 两个市场的形成原因与规则差异，解释价差为何存在、为何又有回归引力；
- 描述即期价差的统计特征，用"结售汇地点选择"完成一笔企业版即期价差测算；
- 用双边远期结构测算远期价差套利，说清盈亏平衡点与"毛空间 − 成本 ＝ 净空间"口径；
- 解释 CNH 隐含波动率偏高的原因，拆解跨市场期权组合的收益来源与风险清单；
- 说明牛市看涨价差的构造、损益边界与企业适用定位，理解其跨市场定价差的监控含义；
- 判别企业参与跨市场套利的通道、适用性与合规红线；
- 在猛犸套利监控的策略列表上按币种与方向对号入座，完成一次"识别开窗 → 测算 → 跟踪收敛"的完整流程。
20.1 在岸 CNY 与离岸 CNH：两个市场的形成与价差来源
20.1.1 一种货币，两个价格
第 1 章 1.5 节埋过一个伏笔：人民币有两个价格——境内的 USD/CNY 与境外的 USD/CNH。当时只要求记住"两者通常接近但不相同"，本章要回答的是：为什么同一种货币能有两个价格，而且价差还能长期存在？
答案在资金流动的"半透膜"。离岸人民币市场 2010 年前后在香港形成——跨境贸易人民币结算放开了人民币出境的闸门，境外沉淀的人民币资金需要一个交易市场，CNH 由此诞生，随后扩展到新加坡、伦敦等地。但资本项目尚未完全开放，境内外的钱不能自由对流：境内的美元不能想汇就汇，离岸的人民币也不能随意调回。套利本是价差的天然抹平器，可抹平需要"搬钱"——搬钱要通道、要额度、要单证（19.2 节）。摩擦不除，价差不止：这就是一币两价的制度根源。
但通道毕竟存在：真实贸易的跨境人民币结算、合格机构投资者渠道、跨国企业的跨境资金池，都在两个市场之间开着宽窄不一的门。所以价差既不会被抹平到零，也不会无限走阔——它被通道的"引力"拉在一个区间内来回摆动。20.2 节的全部策略，本质上都是在这股引力上做文章。
20.1.2 两个市场的规则差异
| 维度 | 在岸 CNY | 离岸 CNH |
|---|---|---|
| 定价机制 | 中间价 ±2% 波幅（1.3 节），逆周期因子影响预期 | 自由浮动，无波幅限制 |
| 参与者 | 实需贸易盘、银行做市、央行 | 对冲基金与投机盘占比高、境外机构、跨国企业 |
| 流动性 | 深厚，银行间市场为主 | 相对浅，OTC 分散，极端时买卖价差拉大 |
| 利率形成 | 境内利率体系（本书统一环境 1.5%） | CNH HIBOR 市场化定价，可剧烈波动 |
| 监管 | 人民银行、外汇局 | 所在地监管（香港金管局等） |
两个含义要记牢。其一，CNH 是人民币的"自由浮动版本"：同样的基本面消息，CNH 反应更快、幅度更大——它没有 ±2% 的笼子。其二，两个市场的参与者结构不同：境内以实需盘为主，离岸投机盘占比高，所以 CNH 常常"涨过头、跌过头"——这既制造了价差，也制造了价差回归的引力。
20.1.3 央行的离岸流动性调节
离岸市场自由浮动，不等于无人照看。人民银行通过离岸央票发行、跨境结算安排等工具调节离岸人民币流动性：离岸流动性收紧时，借入 CNH 的成本抬升，做空人民币的投机盘被迫平仓，CNH 走强、价差收窄甚至转负。公开报道口径下，2016 年初离岸流动性一度极度收紧，隔夜 CNH HIBOR 曾飙升至数十个百分点的极端水平，USDCNH 急跌、价差深度转负（此处为概括性描述，具体数据以官方发布与公开报道为准）。
实务含义有两层。第一，价差不只是市场指标，还是政策温度计——13.7.3 节把"CNH−CNY 价差 ＞50BP"列为套保的红色预警信号，依据正在于此。第二，任何押注价差方向的结构（20.2、20.3 节），都必须把"政策干预使价差瞬间反向"列为头号风险——它不是尾部想象，是发生过的事实。
20.1.4 不止美元：欧元的两个市场
一币两价不是美元的专利。跨境贸易人民币结算放开的对手盘不止美元：EUR/CNY 在境内银行间市场交易，EUR/CNH 在离岸市场交易——两个市场的形成逻辑、规则差异与价差引力与美元完全同构，本章 20.2–20.4 节的每一类策略，把 USD 换成 EUR 照样成立。
差别在流动性：EUR/CNH 的交易深度显著低于 USD/CNH，买卖价差更宽、报价更分散。对价差监控，这是双面消息：价差偏离更频繁、幅度更大——机会更多；但冲击成本与流动性风险也更高——真要去捡，一进一出都要付出更宽的价差，极端行情下离岸欧元人民币的深度可能短时抽干。对企业的实务结论不变：有欧元收付（对欧出口收汇、欧元区进口付汇）时，把 EUR/CNH−EUR/CNY 价差纳入同一个监控列表，"美元贵的地方卖美元"的口诀把美元换成欧元、一字不改。猛犸套利监控的策略列表里，三类策略都各有欧元版本（20.6 节）。
20.2 即期价差与远期价差套利
本章情景假设：USDCNH 即期 7.1150（即期价差 150 点）、CNH 6M 利率 2.0%、CNH 6M 隐含波动率 5.5%——均为示意性情境假设，用于算账演示，非实时市场数据；在岸侧沿用全书统一环境（即期 7.1000、利率 1.5%／4.5%、6M 远期 6.9958）。
20.2.1 即期价差：统计特征与均值回归
即期价差 ≡ USDCNH − USDCNY。为正，说明离岸人民币更弱（美元在离岸更贵）；为负，说明离岸人民币更强。按情景假设：7.1150 − 7.1000 ＝ ＋150 点。
它的统计特征（定性口径，具体区间随市场阶段变化）：
- 常态：多数时间在零附近几十到一两百点之间摆动——通道的引力在起作用；
- 贬值压力期：价差为正且走阔。离岸投机盘先动、动得猛，CNH 弱于 CNY；2015 年"8·11"汇改后，价差一度超过 1000 点（公开报道口径）；
- 干预与升值期：价差收窄甚至转负——20.1.3 节的离岸流动性收紧是最典型的触发器。
"均值回归"是这股引力的统计表现，但请记住两点：回归的方向有引力，回归的时间没承诺——几天到几周都可能；而且"常态区间"本身会随市场阶段迁移。把均值回归当成必然，是价差交易亏损的第一心理根源；它只是"大概率的便宜"，与 19.1.2 节"有风险套利"的定位完全一致。
20.2.2 案例 20-1：企业版即期价差——结售汇地点选择
纯交易型的即期价差套利（在岸买美元、离岸卖美元，等价差收敛后反向平仓）需要双边账户、双边授信与资金调拨，本质是机构交易。但企业有一个天然合规的"平价替代"：手里的跨境收支本来就要结售汇——选在哪个市场做，就是白捡的价差。
案例 20-1：假设恒远机电在香港设有子公司，负责部分海外订单收款（情景假设）。本月香港子公司收到 100 万美元出口货款，集团决定结汇用于境内支付。即期价差 ＋150 点（USDCNH 7.1150 ／ USDCNY 7.1000）。
| 方案 | 路径 | 人民币到账 |
|---|---|---|
| A：调回境内结汇 | 美元汇回境内，按 7.1000 结汇 | 710.00 万元 |
| B：离岸结汇 | 香港按 7.1150 卖出美元得 711.50 万 CNH，经跨境人民币结算汇回 | 711.50 万元 |
毛空间 ＝ 1.5 万元（150 点）。扣完成本才是真相（承接 19.3.4 节口径）：
| 成本项 | 量级（100 万美元名义） |
|---|---|
| 离岸买卖价差更宽（假设离岸约 40 点 vs 境内约 20 点） | 约 0.2 万元 |
| 跨境人民币汇款及中间行费用 | 约 0.05–0.1 万元 |
| 资金在途 1–2 天的价差变动 | 非现金成本，但真实——执行时价差可能已收敛 |
净空间 ≈ 1.0–1.2 万元（约 100–120 点）——150 点的毛价差，落袋约一百点。它不改变"该不该结汇"的决策（那是第 13 章的事），只优化"在哪里结"；前提是真实出口收汇——跨境人民币结算在经常项目下通行，这是把 19.2 节的"经常项目通道"用出了价差。
镜像规则一并记住：进口购汇方向相反——价差为正时，美元在境内更便宜，购汇应留在境内。口诀："美元贵的地方卖美元，便宜的地方买美元"。价差转正，出口离岸结、进口在岸购；价差转负，全部反过来。财务室每天看一眼价差（20.6 节的工具就是干这个的），结售汇地点就从"习惯"变成了"决策"。
20.2.3 远期价差：掉期点差与跨市场抛补结构
两个市场的远期各自按各自的利率平价定价（5.2 节）。情景假设下：
| 市场 | 即期 | 6M 本币利率 | 6M 远期 | 掉期点 |
|---|---|---|---|---|
| 在岸 CNY | 7.1000 | 1.5% | 6.9958 | −1042 点 |
| 离岸 CNH | 7.1150 | 2.0%（情景） | 7.0280 | −870 点 |
（CNH 远期按单利利率平价复算：7.1150×1.01÷1.0225 ≈ 7.0280。CNH 利率高于在岸，反映离岸人民币资金相对偏紧——离岸流动性管理与投机盘借入 CNH 的需求都会抬高 CNH 利率。）
远期价差 ＝ 7.0280 − 6.9958 ＝ 322 点；掉期点差 ＝ −870 −(−1042) ＝ ＋172 点。注意 322 ≈ 150（即期价差）＋ 172（掉期点差）——远期价差由两部分构成：今天的即期价差，加上两市场利差差的偏离（在岸利差 3.0 个百分点 vs 离岸利差 2.5 个百分点，相差 0.5 个百分点、半年的体现）。掉期点差的经济含义，就是两个市场人民币资金价格的相对松紧。
案例 20-2：双边远期锁定结构（素材文档"看多美元"结构的远期腿）。名义各 100 万美元、6 个月：
- 在岸：买入 USDCNY 远期 @6.9958；
- 离岸：卖出 USDCNH 远期 @7.0280。
两条腿方向相反、名义相等，美元方向敞口互相对冲；到期损益只取决于到期时的即期价差：
到期损益（点/美元）＝ 322 − 到期即期价差
| 到期即期价差 | 损益（100 万美元名义） |
|---|---|
| 收敛至 0 | ＋322 点 ＝ ＋3.22 万元 |
| 维持 150 点 | ＋172 点 ＝ ＋1.72 万元 |
| 走阔至 322 点 | 0（盈亏平衡） |
| 走阔至 500 点 | −178 点 ＝ −1.78 万元 |
三个观察。其一，价差原地不动也有 172 点的"持有收益"——那是利差差，相当于结构自带的安全垫；其二，盈亏平衡点在价差走阔至 322 点——从今天的 150 点再走阔 172 点才开始亏；其三，亏损没有上限：价差走阔到 1000 点（2015 年的极端并非想象），亏损 678 点 ＝ 6.78 万元。
成本照例把账面打回原形：双边远期买卖价差（境内约 20–30 点 ＋ 离岸约 40–60 点，合计 60–90 点），加双边保证金／授信占用的资金成本（约 10–20 点），合计约 70–110 点。价差维持 150 点的情景下，净空间 ≈ 172 − 90 ≈ 80 点 ≈ 0.8 万元／100 万美元／半年，年化约 0.2%——与 19.3 节单市场 CIP 的结论同构：偏离诱人，扣完成本与风险，又是一顿忙活、年化零头。
素材文档按"看多／看空美元"给出两套对称结构，本书按实际损益方向重新命名，一并列出：
| 结构 | 构成 | 到期损益 | 性质 |
|---|---|---|---|
| 价差收敛结构 | 买 USDCNY 远期 ＋ 卖 USDCNH 远期 | 322 − 到期价差 | 正持有收益 172 点，赚收敛 |
| 价差走阔结构 | 卖 USDCNY 远期 ＋ 买 USDCNH 远期 | 到期价差 − 322 | 负持有收益 −172 点，赌走阔 |
走阔结构是"花 172 点押注价差方向"——负持有收益意味着它已不是套利，而是对跨境资本流动方向的押注，企业不宜。素材文档的完整版本还在即期端叠加"卖 CNY 买 CNH"（在岸买美元、离岸卖美元，到期损益 150 − 到期价差），相当于在即期价差与远期价差上双重押注收敛——头寸加倍、性质不变，本书拆成两层分别算账，读者可自行叠加。
最后也是最重要的合规卡点：在岸那条远期腿需要真实需求背景——没有对应用汇需求，银行不受理纯价差目的的远期购汇（19.1 节红线一）。所以这个结构对企业主要是"读懂价差"的教具、以及境外平台的工具；境内主体能合规落地的跨市场操作，仍以案例 20-1 的地点选择为主。
20.3 期权波动率价差套利
20.3.1 CNH 隐含波动率为何系统性偏高
第 10 章说过，隐含波动率是期权的价格标签。两个市场给"同一种货币"的期权贴的标签不一样：CNH 期权的隐含波动率系统性高于 CNY——情景假设：CNY 6M 平价 IV 4.0%（沿用全书口径），CNH 6M 平价 IV 5.5%。
原因有三，都长在 20.1 节的结构差异上：
- 对冲工具少：离岸人民币风险对冲工具的深度不及境内，银行卖出期权后对冲成本高，权利金里要加"对冲溢价"；
- 投机盘多：离岸投机者买期权赌方向的需求旺盛，买压直接推高隐含波动率；
- 波动本身大：CNH 无 ±2% 笼子、流动性相对浅，历史波动率本来就高——10.3.1 节"隐含波动率锚定历史波动率"的逻辑，在两个市场各自成立。
20.3.2 案例 20-3：买 CNY 期权、卖 CNH 期权
波动率价差的标准表达是"买便宜的、卖贵的"：买入 CNY 期权（低 IV），卖出 CNH 期权（高 IV）。素材文档的 ATMF 版本还能叠加行权价价差：两市场远期价不同（6.9958 vs 7.0280），ATMF 行权价自然不同。
案例 20-3：名义各 100 万美元、6 个月、美元看跌（GK 口径，示意）：
| 腿 | 条款 | 隐含波动率 | 权利金 |
|---|---|---|---|
| 买入 | USDCNY 看跌，K＝ATMF＝6.9958 | 4.0% | 付约 783 点（7.83 万元） |
| 卖出 | USDCNH 看跌，K＝ATMF＝7.0280 | 5.5%（情景） | 收约 1080 点（10.80 万元） |
| 净额 | —— | —— | 净收约 297 点 ≈ 2.97 万元 |
卖出的 CNH 看跌贵得有道理：行权价高 322 点（远期价差）＋ 波动率高 1.5 个 vol——这就是素材文档说的"行权价价差与波动率价差双重收益"。但权利金只是期初的账，到期还要交割。假设到期时两市场即期收敛于同一水平 S，逐档算账：
| 到期 S（收敛前提） | 买入腿赔付 | 卖出腿赔付 | 净损益（含净收 297 点） |
|---|---|---|---|
| ≥7.0280 | 0 | 0 | ＋297 点（权利金全落袋） |
| 7.0000 | 0 | −280 点 | ＋17 点 |
| 6.9983 | 0 | −297 点 | 0（盈亏平衡） |
| ≤6.9958 | ＋(6.9958−S) | −(7.0280−S) | −25 点（封顶） |
收敛前提下，这是一笔"胜率很高、赔率有限"的交易：汇率不跌破约 6.9983 就赚钱，深跌亏损封顶 25 点。换个角度看本质：297 点的净权利金，买的其实是"行权价价差 322 点"的敞口——收敛时最大亏损 25 点，正是 322 − 297 的差额。
20.3.3 风险清单：免费的午餐不存在
上表的岁月静好，全部建立在"到期收敛"这个假设上。把假设松开，风险逐个现形：
- 价差转负（头号风险）：若央行离岸流动性收紧、CNH 急升（20.1.3 节），USDCNH 跌得比 USDCNY 快——卖出的 CNH 看跌深度价内，买入的 CNY 看跌却保护不到。例：到期价差 −200 点、USDCNY＝7.0000（USDCNH＝6.9800），净损益 ＝ 297 − 480 ＝ −183 点，是收敛情景最大亏损的七倍；价差负得越深，亏得越多，没有封顶；
- 双边保证金：卖出期权要缴保证金，且缴在离岸；USDCNH 下行时离岸追加保证金，而买入腿的权利金沉在境内——两个市场的保证金不能互抵，跨境调钱需要时间，流动性风险真实存在；
- 波动率继续走阔：5.5% 卖出，CNH IV 冲到 8% 时，卖腿的盯市亏损超过买腿的增值（两腿 Vega 不同，且你卖的是更贵的那条）——不等收敛，浮亏先来；
- 被行权与交割条款：CNH 期权多为欧式差额交割，但条款要逐条看清（9.1.3 节：若含美式条款，随时备付资金）；差额交割的计价汇率来源、计算代理人条款，按第 18 章"十看"清单核对；
- 成本：期权买卖价差比远期宽得多，两腿合计约 100–120 点——净收 297 点，先砍掉三分之一。
结论：这是"卖出离岸波动率"的机构交易，不是企业的菜。对多数企业，本节的价值在两个"读懂"：读懂银行推介的离岸高息产品里隐含的卖波动率条款（第 18 章的确认书比比皆是）；读懂为什么离岸期权更贵——企业有真实套保需求时，尽量在境内实需项下做期权，把贵的市场留给必须用它的人。
20.4 期权牛市价差策略：方向性套保的低成本替代
20.3 节的波动率价差是"卖贵的、买便宜的"波动率交易，方向敞口靠行权价价差表达，风险清单读起来心惊肉跳。还有一类更温和的策略，同样出现在猛犸套利监控的策略列表里——期权牛市价差。它的构造原理第 11 章 11.5 节已经讲过，本节换两个视角重看同一个结构：企业什么时候该用它（20.4.2），以及它在跨市场监控里意味着什么（20.4.3）。
20.4.1 案例 20-4：构造与损益——买低卖高，保费打折
牛市看涨价差＝买入低行权价看涨＋卖出高行权价看涨，同期限、同名义本金。卖腿的权利金补贴买腿，净支出比单买看涨便宜一截；代价是涨过高行权价之后，两腿赔付相互抵消、保护封顶。
案例 20-4：统一环境下（即期 7.1000、6M、σ＝4%，GK 口径复算），名义 100 万美元：
| 腿 | 条款 | 权利金 |
|---|---|---|
| 买入 | USDCNY 看涨，K1＝7.0000 | 付约 763 点（7.63 万元） |
| 卖出 | USDCNY 看涨，K2＝7.2000 | 收约 161 点（1.61 万元） |
| 净额 | —— | 净付约 603 点 ≈ 6.03 万元 |
到期损益逐档算账（点/美元）：
| 到期即期 S_T | 两腿行权情况 | 净损益 |
|---|---|---|
| ≤7.0000 | 都不行权 | −603（最大亏损＝净权利金） |
| 7.0603 | 买腿赔付 603 点 | 0（盈亏平衡） |
| 7.1000 | 买腿赔付 1000 点 | ＋397 |
| ≥7.2000 | 两腿赔付相抵，净赔付封顶 2000 点 | ＋1397（最大收益 ≈ 13.97 万元） |
两条边界记住即可：最大亏损＝净权利金（603 点）；最大收益＝(K2−K1)−净权利金（2000−603＝1397 点）。损益形状"左平、中斜、右平"——两个方向都封顶，这正是它与单买看涨（右侧不封顶）和卖出看跌（左侧亏损不封顶）的本质区别。美元看跌方向镜像构造：买高行权价看跌＋卖低行权价看跌（熊市看跌价差），出口企业温和看跌美元时使用，数字示例见 11.5.3 节（7.0000/6.9000，净 410 点）。
20.4.2 企业视角：看方向，但不想赌大
把进口企业"怕美元涨"的三个方案摆在一起：
- 单买看涨（K＝7.0000）：保护充分、上行不封顶，但 763 点保费最贵；
- 卖出看跌：收权利金补贴购汇，但美元大跌时亏损不封顶、还要缴保证金——11.2 节的三条纪律不允许轻易碰；
- 牛市看涨价差：603 点，比单买省约 21%，且最大亏损在签约当天就锁死（就是净权利金）——卖腿被买腿完全覆盖，没有裸卖的尾部惊吓。
它适合的情形一句话：温和看涨美元、但不愿为"大涨行情"付保费——判断美元半年内涨不过 7.2000，用"封顶"换"便宜"。注意它是套保的补充而非替代：7.2000 以上保护用尽，有硬约束的成本封顶需求仍应交给远期或足额期权（第 13、14 章的方案对比口径）；11.2 节的规模纪律同样适用——名义本金不超过真实敞口。
20.4.3 跨市场监控视角：同一个组合，两个市场两个价
把案例 20-4 的组合搬到跨市场语境：CNY 与 CNH 两个市场各报各的价——20.3 节说过，CNH 隐含波动率系统性偏高，且两市场远期价不同（6.9958 vs 7.0280），同一个 7.0000/7.2000 牛市价差在两个市场的理论净权利金因此不同。监控该组合的跨市场定价差，偏离理论区间时，就出现"在一个市场买组合、另一个市场卖组合"的机会——这是 20.3 节单腿波动率价差向组合形式的延伸：收益来源仍是"买便宜、卖贵"，但两腿互保使方向风险比单腿卖出温和。20.3.3 节的风险清单（价差转负、双边保证金、波动率走阔、成本）同样适用，企业仍以"读懂"为主、下场交给机构。
与 11.5 节的分工一句话：那里讲构造原理——赌幅度不赌方向；这里讲跨市场应用——同一个组合，两个市场两个价，定价差本身就是监控对象。猛犸套利监控把它列为独立策略类型，美元、欧元各分看涨、看跌两个方向（20.6 节）。
20.5 企业参与跨市场套利的通道与限制
20.5.1 谁能做：通道决定菜单
19.2 节的公式在这里同样成立：套利空间 ＝ 价差 × 可用额度 − 通道成本。把本章四类策略按通道要求排开：
| 策略 | 需要的通道 | 企业适用性 |
|---|---|---|
| 结售汇地点选择（案例 20-1） | 境外账户 ＋ 真实跨境收支（经常项目） | 最现实：有境外子公司／账户的进出口企业即可 |
| 远期价差结构（案例 20-2） | 境外平台 ＋ 双边授信／保证金；境内腿需实需背景 | 有境外财资中心的集团可在离岸侧参与；境内腿必须挂真实敞口 |
| 波动率价差结构（案例 20-3） | 境外衍生品账户 ＋ 双边保证金 ＋ 专业交易与风控 | 机构交易，企业境外平台无专业团队不宜 |
| 牛市价差结构（案例 20-4） | 同上（跨市场版本）；境内单市场版本属常规代客组合 | 跨市场版本仍是机构交易；境内实需项下的单市场牛市价差企业可做（11.5 节，卖腿有买腿覆盖、名义不超过敞口） |
| FT 账户操作 | 自贸区分账核算账户（19.2 节） | 有 FT 账户的企业可按离岸价格办理存贷汇兑，是制度承认的接口 |
银行代客通道也值得一提：部分银行具备代客境外衍生品交易资质，企业可通过银行通道间接参与离岸市场，但实需原则同样适用，且银行对客户的适当性审核更严——通道在谁手里，合规责任就跟到谁身上。
20.5.2 不能做与慎做
用 19.1 节的灰区三问过一遍本章策略，答案很清楚：
- 不能做：无真实跨境收支背景、纯粹为赚价差构造的跨境资金流动——那是 19.1.3 节红线三"虚假贸易背景套利"的跨市场版本，外汇局历年违规通报中的"转口贸易一日游"多属此类；
- 慎做之一：纯投机性跨市场头寸。双边对冲、净方向敞口≈0，听起来安全，但本章算账已经表明：价差方向、波动率方向、政策方向，每一个都能让"对冲"变成两头亏——没有真实敞口对应的双边头寸，仍是 19.1 节意义上的投机；
- 慎做之二：境外平台的授权与报告。国有企业境外衍生品业务另有监管要求（19.5 节）；集团层面应把境外平台的外汇交易纳入统一授权、限额与报告（13.5 节的制度框架同样适用于境外），防止"境外平台自由发挥"成为制度盲区。
一句话：跨市场套利对企业的正确打开方式，是把真实跨境收支"顺路"优化（案例 20-1），而不是为价差专门构造资金流。前者是 19.5 节"结汇优化"的跨市场延伸，后者是红线。
20.6 工具实战：猛犸套利监控（exchangeSpread）
第 7、12、14 章分别实战了远掉期计算器、期权计算器与套期保值工具，本章轮到第四个模块——套利监控（exchangeSpread）。它的定位一句话：前三个模块管"定价与方案"，这个模块管"盯价差"——把 20.2–20.4 节手工算的三类策略，变成监控列表上的实时读数。
20.6.1 策略列表：3 类策略 × 2 币种 × 2 方向
登录方式同 7.1 节。与前三个模块"录要素、算结果"的范式不同，套利监控按策略列表组织：平台把本章的三类跨市场策略按币种与方向展开，共 12 个监控策略（模块地址 fxo.mathema.com.cn/#/exchangeSpread）——
| 策略类型 | 美元（USD/CNY vs USD/CNH） | 欧元（EUR/CNY vs EUR/CNH） | 对应本节 |
|---|---|---|---|
| 现货离岸差套利 | 美元看涨／美元看跌 | 欧元看涨／欧元看跌 | 20.2、案例 20-1／20-2 |
| 波动率价差套利 | 美元看涨／美元看跌 | 欧元看涨／欧元看跌 | 20.3、案例 20-3 |
| 期权牛市价差 | 美元看涨／美元看跌 | 欧元看涨／欧元看跌 | 20.4、案例 20-4 |
先读懂"看涨／看跌"。 每个策略都按对美元（或欧元）方向的判断给出对应构造，监控页按方向分列：判断美元走强——或敞口上怕美元涨（进口付汇）——看"美元看涨"的策略；判断美元走弱——或怕美元跌（出口收汇）——看"美元看跌"的策略。企业不必懂全部 12 个策略：按自己的敞口币种与方向对号入座，盯住对应那一两个策略即可；有欧元收付的企业同理看欧元策略（20.1.4 节）。
每个策略要盯的是三样读数：价差当前值、历史区间、阈值提示。现货离岸差对应 20.2 节的即期 CNY/CNH 价差，同一策略还给出远期／掉期点差——20.2.3 节的 322 点、＋172 点就在这一组读数里；远期价差不是另一套策略，而是同一价差换到远期期限后的口径。
监控刷新频率和回看窗口以终端当时设置为准，下文数字为示例。使用前先确认口径：价差是"CNH − CNY"还是"CNY − CNH"、单位是点还是 BP——口径看错，方向全反，第 2 章标价法的教训在这里同样适用。
20.6.2 实战：一次价差开窗的识别、测算与跟踪
业务场景：承接案例 20-1——恒远机电香港子公司每月有美元回款，财务把"看一眼价差再决定在哪结汇"固化为每周动作。某次监控实例：周一读到"现货离岸差套利（美元·看跌）"即期价差 ＋150 点。
第一步：识别开窗。 看两件事：当前值（＋150 点）与历史常态区间的相对位置。对照 13.7.3 节的预警分级（＜20BP 绿、20–50BP 黄、＞50BP 红），150 点已远超红色阈值——套保端它是"防御调仓"信号，套利端它是"价差开窗"信号：同一个指标，两种用法，套保优先。
第二步：测算套利空间。 按 20.2.2 节口径：毛空间 150 点 × 100 万美元 ＝ 1.5 万元；扣离岸价差与汇款费用约 30 点，净空间约 100–120 点 ≈ 1.0–1.2 万元。同一策略再核远期口径：6M 远期价差 322 点、掉期点差 ＋172 点，与 20.2.3 节手算一致——若监控读数与手算对不上，先查期限与利率口径，再谈交易。
远期口径与即期口径要能勾稽：远期价差是两个市场远期全价之差（7.0280－6.9958＝322 点），掉期点差是两市场掉期点之差（－870 点－(－1042 点)＝＋172 点），二者相差的 150 点恰是即期价差本身（322＝150＋172）。勾稽得上，说明监控与 20.2.3 节手算在同一口径上。
第三步：跟踪收敛与执行。 价差开着不代表马上下手——20.2.1 节说过，回归有引力、没时刻表。实务动作：持续跟踪该策略的价差路径，回落至目标区间（如 100 点以内）之前完成离岸结汇。每次操作留痕：日期、价差读数、执行价、毛／净空间——与 13.5 节询价留痕同一要求，月底汇入结汇优化台账（19.5 节口径）。
跟踪看两件事——一看当前值相对历史常态区间的位置：仍在区间外，说明窗口未关；回到区间内，说明回归引力已起作用。二把本周读数记入台账。实际执行离岸结汇后，把执行日期、当日价差读数与执行价一并登记，月底回看"读数—动作—结果"是否匹配：在价差从 ＋150 点回落的过程中，于 100 点以内完成结汇的部分，才算真正吃到了这次开窗。下文用到的频率与回看长度均为示例。
20.6.3 工具边界
监控列表回答的是"价差多大、在不在收敛"，不回答"你能不能做"——通道与合规在 20.5 节，决策与授权在制度（13.5 节）。把它当作财务室的"价差温度计"：每天一度，异常再看，温度计从不替人做决定。
波动率价差与牛市价差两类策略用法同理：它们不指导企业去卖 CNH 波动率（20.3.3 节已劝退），而是帮你读懂离岸期权报价为什么贵、贵了多少——下次境外平台收到"高息结构"推介时，先核这两个策略的波动率价差与组合定价差，再翻第 18 章的"十看"清单。有欧元收付的企业，把同样的核对用在欧元策略上即可。
截图 20-4 是"美元看跌"方向的详情页：组合由"买入美元看跌 6.95＋卖出美元看跌 6.80"构成，净权利金 70 点；页面把同一组合在两个市场分别定价——CNY 市场净权利金成本 68 点、CNH 市场 75 点，定价差 7 点，价差状态显示"定价差较小"，策略状态"观望、未触发"。7 点相对 70 点的净权利金约一成，再扣双边成本便无可操作空间——这正是"看一眼详情页再决定动不动手"的典型答案：多数时候是不动。案例 20-4 的看涨版本（7.0000/7.2000、净约 603 点）在"美元看涨"策略详情页查看，读数口径相同。
欧元策略与美元策略同构，无需另学一遍：EUR/CNY vs EUR/CNH 同样按"看涨／看跌"两个方向展开三类策略，盯的指标仍是价差当前值、远期／掉期口径与是否向历史区间收敛。差异只在市场本身：EUR/CNH 流动性更浅、价差常态更宽（20.1.4 节）——同样的 ＋150 点读数，在美元上已超红色阈值，在欧元上可能仍属常态。判读阈值要分币种对待，直接套用美元的 20/50BP 分级会误报；有欧元收付的企业，先观察一段欧元价差的常态区间，再定自己的预警线。
至此，猛犸 WEB 四大主力模块全部实战完毕（另有外汇区间远期计算器在第 11 章 11.4 节速览）：远掉期计算器（第 7 章）管单笔远期定价，期权计算器（第 12 章）管单笔期权定价，套期保值工具（第 14 章）管敞口与方案，套利监控（本章）管两个市场的价差——一套引擎、五个窗口，服务的都是同一件事：让企业的每一个汇率决策有据可依。
本章小结
- 一币两价：资本项目管制使 CNY／CNH 两个市场并存——中间价 ±2% 波幅 vs 自由浮动、实需盘 vs 投机盘、深厚 vs 相对浅；通道的引力使价差有均值回归特征，但回归方向有引力、时间没承诺；央行离岸流动性调节可使价差深度转负（2016 年初为极端例）。欧元同理存在 EUR/CNY 与 EUR/CNH 两个市场，但 EUR/CNH 流动性更浅、价差更宽——机会更多，冲击成本与流动性风险也更高；
- 即期价差：常态几十到一两百点，贬值压力期可超千点；企业版实务是结售汇地点选择（案例 20-1：毛 150 点、净约 100–120 点），口诀"美元贵的地方卖美元、便宜的地方买美元"，前提是真实跨境收支；
- 远期价差：掉期点差（情景 ＋172 点）是两市场利差差的体现；双边远期结构（案例 20-2）到期损益 ＝ 322 − 到期价差，盈亏平衡 322 点，扣完成本净空间年化约 0.2%，且境内腿需实需背景；负持有收益的走阔结构是押注不是套利；
- 波动率价差：CNH IV 系统性偏高（对冲工具少、投机盘多、波动本身大）；买 CNY 期权／卖 CNH 期权（案例 20-3）净收约 297 点，收敛时损益有限（−25 点封顶），但价差转负、双边保证金、波动率走阔、政策干预都是真风险——机构交易，企业慎入；
- 牛市价差：买低行权价看涨＋卖高行权价看涨（案例 20-4：7.0000/7.2000，净约 603 点），最大亏损＝净权利金、最大收益＝(K2−K1)−净权利金（1397 点）；比单买看涨便宜约 21%、比卖出期权安全（亏损签约即锁死），适合"看方向但不想赌大"的套保补充；跨市场监控的是同一组合在 CNY 与 CNH 的定价差；
- 通道与限制：有境外平台＋真实跨境收支才能参与，结售汇地点选择是最现实的入口；纯投机性跨市场头寸与无实需通道业务越红线（19.1 节三问）；境外平台交易须纳入集团统一授权与报告；
- 工具：套利监控（exchangeSpread）以策略列表组织——3 类策略（现货离岸差、波动率价差、期权牛市价差）× 美元/欧元 × 看涨/看跌共 12 个策略，按敞口币种与方向对号入座；实战三步"识别开窗 → 测算净空间 → 跟踪收敛"；同一价差指标在 13.7.3 节是套保预警信号——先保敞口，再谈价差。
思考题
- USDCNH 通常高于 USDCNY 的结构性原因是什么？什么情形下价差会深度转负（CNH 强于 CNY）？这对"卖出 CNH 看跌"的套利结构意味着什么？
- 沿用本章情景（USDCNY 7.1000／USDCNH 7.1150，6M 远期 6.9958／7.0280）：做 100 万美元"买入 USDCNY 远期＋卖出 USDCNH 远期"，若到期即期价差收敛至 50 点，毛收益约多少？双边成本合计 80 点时净收益约多少？若到期价差走阔至 400 点，结果如何？
- 案例 20-3 的组合"净收 297 点、收敛时最大亏损仅 25 点"，看起来像免费午餐。请指出至少三个让"免费"不成立的因素，并说明为什么这类结构不适合大多数境内企业直接参与。
- 沿用统一环境（6M、σ＝4%）：买入 K＝7.0000 美元看涨（约 763 点）＋卖出 K＝7.2000 美元看涨（约 161 点）构造牛市看涨价差，名义 100 万美元。(1) 净权利金与最大亏损各是多少？(2) 到期即期 7.3000 时净收益是多少？与单买 7.0000 看涨相比差多少，差在哪里？(3) 为什么说它比"卖出看跌"更适合看方向但不想赌大的企业？
（思考题参考答案要点见附录 E）
参考资料：猛犸帮助文档《人民币外汇与外汇期权套利策略》（20.2–20.4 节策略结构素材；套利监控模块 fxo.mathema.com.cn/#/exchangeSpread）；中国人民银行跨境贸易人民币结算及离岸人民币央票发行相关公开文件；国家外汇管理局《企业汇率风险管理指引（2024 年版）》（实需原则）；中国外汇交易中心《产品指引（外汇市场）》V4.2（在岸市场规则）；猛犸 WEB 平台公开介绍（fxo.mathema.com.cn）。