第9章 欧式、美式与亚式期权
第 9 章 欧式、美式与亚式期权
本章导读
第 8 章的期权都有一个"硬约束"：只有到期日那一天才能决定是否行权。可外贸人都知道，合同上写的"6 月收款"往往只是计划——客户可能提前打款，也可能拖到 7 月；一张大订单常常分三批出货、分三笔收汇。现金流的时间对不上，"指定日期才能用"的欧式期权就难免别扭：提前到账的货款没人保护，分批到账的货款又不知该买几个期权。
2022 年 5 月 20 日，国家外汇管理局发布汇发〔2022〕15 号文，在银行间市场新增普通美式期权和亚式期权及其组合产品——前者把行权时间从"一天"放宽到"一段"，后者把结算基准从"那一天的价格"换成"这段时间的平均价"。本章把这两个新品种讲清楚：它们是什么？什么时候提前行权才划算？为什么亚式更便宜？什么样的企业该用哪一种？新品种的到来有现实基础：2021 年，企业利用期权产品管理汇率风险的规模约 3446 亿美元，同比增长 25%，占企业外汇衍生产品交易总量的 26%——期权已是企业使用较多的套保工具，但企业的收付汇时间、频率千差万别，只有欧式一个品种难免"削足适履"。
学完本章，你将能够：
- 说出欧式与美式的唯一差异，理解"美式 ＝ 欧式 ＋ 提前行权溢价"；
- 解释负掉期点环境下价内美元看涨可能提前行权的原因，理解临界点的含义；
- 区分平均价格期权与平均执行价格期权，会算亚式期权的到期损益；
- 说明亚式期权为何适合分批收付汇的贸易企业，说清它的两个"代价"；
- 排出同条款下美式、欧式、亚式的价格顺序并解释原因。
9.1 行权方式：欧式与美式的差异
9.1.1 唯一的差异：什么时候可以行权
普通美式期权与普通欧式期权的唯一差异体现在行权时段上：
- 欧式期权：买方只能在到期日当天决定是否行权；
- 美式期权：买方可以在到期日或之前任何一个交易日（或到期日前约定的时段）行权。
打个比方：欧式像一张"指定日期"的机票，只能那一天登机；美式像一张"有效期内任意一天"的通票，哪天走都行。除此之外，两者的行权价、名义本金、权利金报价方式完全相同——第 8 章讲的四要素和损益结构对美式同样适用，只是"决定行权的日子"从一天变成了一段。行权后的交割也与欧式相同：全额交割生成一笔按行权价的即期交易，或按约定差额轧差（见 8.3.4 节）。
9.1.2 美式 ＝ 欧式 ＋ 提前行权溢价
把美式期权的价值拆成两部分看：欧式期权部分 ＋ 因增加提前行权权利而支付的溢价。
由此得到一个重要推论：如果提前行权从来不是最优选择，这份"提前行权权"就一文不值，美式期权价格等于欧式期权。反过来，只要提前行权有时最优，溢价就为正，美式就比欧式贵——贵多少，取决于提前行权的可能性与价值，这正是 9.2 节要回答的问题。这里先记住方向：美式比欧式多一项权利，价格只会更高或相等，不会更便宜——权利不会白送。
9.1.3 美式期权：优点、缺点与适用场景
优点：
- 行权时间灵活，能匹配不确定的收付汇时间——货款哪天到，哪天就能行权交割；
- 震荡行情中可把握阶段性优势价格，不必等到到期日"听天由命"；
- 现金流提前到位时可直接行权，类似远期的灵活性，又保留了期权"有利变动不拦你"的优点。
缺点与风险：
- 权利金不低于同条款欧式（为灵活性付费；当前市场环境下差别很小，见 9.2、9.5 节）；
- 是否提前行权判断复杂，需比较利差收益与剩余时间价值（9.2 节），行权错了反而吃亏；
- 行权即交割，企业需随时备付资金；若企业在组合策略中站在卖方（第 11 章），被提前行权的时点高度不确定，对资金流动性要求更高。
适用场景（据黄兴祺等归纳）：
| 场景 | 典型情形 |
|---|---|
| 收付汇时间有大致范围但无法提前确定 | 金额明确、日期不定，如"大概下个月付款" |
| 收付时间的可实现性受限 | 受市场、地缘政治、疫情、物流等影响，需留出时间窗口 |
| 希望主动优化套保成本 | 根据市场研判把握阶段性优势价格，灵活行权 |
实务提示：办理美式期权后，财务要把"可能提前行权"纳入资金计划——行权通知提交银行后即按行权价交割（全额交割时），需随时备付资金，别把购汇资金全部锁进定期理财。
9.2 美式期权的提前行权：条件、临界点与价值
9.2.1 提前行权的必要条件：看掉期点符号
先给结论（毛林泽等）：当外币利率高于本币利率（掉期点为负）时，看跌期权永远不会提前行权，而价内看涨期权可能提前行权；反之，当外币利率低于本币利率时，看涨期权永远不会提前行权，而价内看跌期权可能提前行权。注意这只是必要条件——是否真正最优，还要看价内深度与剩余时间价值的比较，那是 9.2.2 节临界点的任务。用全书环境算一笔直觉账（美元利率 4.5% ＞ 人民币利率 1.5%）：
- 美元看涨期权：行权＝付出人民币、拿到美元。提前行权后，手里的美元立刻开始吃 4.5% 的利息，而原来备着行权的人民币只能吃 1.5%——早拿美元多赚 3 个百分点利差，这就是"想提前"的动力；
- 美元看跌期权：行权＝交出美元、拿到人民币。提前行权等于把高息美元（4.5%）提前换成低息人民币（1.5%），利息上明摆着吃亏——所以永远不会提前行权。
但"可能"不等于"应该"：提前行权拿到内在价值的同时，把期权剩余的时间价值（保险价值）一把扔掉——行权后美元若跌回去，你手里是美元；不行权的话，期权最多放弃。划不划算，要看下面的临界点。
9.2.2 临界点：为什么"价内"还不够
提前行权划不划算，算三本账（DeRosa 的分解）：
- 赚：提前拿到美元多吃的高息（利差收益）；
- 省：权利金占用资金的成本到此为止；
- 亏：放弃期权剩余的时间价值——价内看涨放弃的时间价值，约等于同行权价价外看跌的价值。
只有"赚＋省 ＞ 亏"时才应提前行权，这要求期权足够深地价内（内在价值大、剩余时间价值小）。于是存在一个提前行权临界点：即期汇率涨过它，提前行权才最优。
文献案例（毛林泽文，2022 年 7 月市场环境，保留原数字）：名义 100 万美元、1 年期、行权价 6.8 的 USD/CNY 美式看涨期权，即期汇率在 7.05 上方时才具有提前行权价值。临界点比行权价高出 0.25 之多，主要是要补偿剩余 1 年的波动率价值——"价内"远远不够，要"深度价内"。
临界点的移动规律：波动率越低、距离到期越近、外币与本币利差越大，临界点越靠近行权价（提前行权的门槛越低）。实务含义很直白：临界点通常很深，大多数时候提前行权并非最优，所以美式与欧式价格相差无几——当前市场条件下，买入美式的费用近似欧式（掉期点为零时等于欧式），买方相当于"免费"多拿一项权利。还有一点值得记住：美式期权一旦被提前行权，就转化为一笔即期交易——期权终止、保险结束，企业手里变成实实在在的外汇头寸。所以提前行权本质上是"用剩余的保险换利差"，而不是"提前锁定利润"的同义词；若真到了深度价内，先比较"行权"与"卖出期权平仓"哪个拿得更多——平仓拿回的是"内在价值＋剩余时间价值"，通常比行权只拿内在价值更划算（思考题 1 就考这个）。
9.2.3 BAW 模型：银行怎么给美式期权定价（直觉版）
欧式期权有 Black-Scholes 闭式公式（第 10 章），美式期权没有"一算到底"的公式，主流定价方法是 BAW 二次近似法（Barone-Adesi-Whaley）。其核心思想与 9.1.2 的拆解一脉相承：美式期权价值 ＝ 欧式期权价值 ＋ 提前行权溢价，并把溢价本身也视作一种期权来近似求解。定价的关键是先确定提前行权边界——触发提前行权的即期汇率：即期在边界之上（看涨）就提前行权，在边界之下就继续持有。DeRosa 还发现行权边界与行权价之间存在近似线性关系：一个行权价的边界确定后，其他行权价的边界可以快速换算。企业不需要会算这套模型，知道"银行是这么定价的、临界点是真实存在的"即可；想试算，第 12 章的猛犸期权计算器支持美式期权定价。
小知识：美式特征也体现在希腊字母上（毛林泽文，以 1 年期行权价 6.8 的美元看涨为例）：与欧式相比，美式在深度价内时价格更高、Delta 和 Gamma 更大，Theta、Vega、Rho 更小；价外时两者差异不大。直觉上，深度价内的美式期权"越来越像一笔即期交易"。希腊字母的定义与含义见第 10 章。
9.2.4 案例 9-1：进口企业买入美式美元看涨（文献案例）
本案例来自黄兴祺等文，为 2022 年市场环境，数字保留原文，与全书统一环境（即期 7.1000）不同。
背景：某知名进出口企业，业务涉及原材料及设备境外采购，预期未来一个月内需支付 200 万美元货款，人民币资金充足、可随时购汇。企业需求可归纳为三条：确保购汇价格不超过 6.70；不想错失人民币升值的机会；希望一个月内能随时按心仪的价格购汇。银行提供三种方案：
| 方案 | 要点 | 权利金 |
|---|---|---|
| 远期售汇 | 1 个月后按合同约定汇率购汇，到期必须交割 | 无 upfront 费用 |
| 买入欧式美元看涨 | 本金 200 万美元、1 个月、行权价 6.70，仅到期日可行权 | 350 点（7.0 万元） |
| 买入美式美元看涨 | 本金 200 万美元、1 个月、行权价 6.70，一个月内任一天可行权 | 360 点（7.2 万元） |
美式的用法：一个月内任何一天，若人民币贬值、即期涨到 6.80，企业行权，按 6.70 购汇 200 万美元，规避贬值风险；若人民币升值到 6.60，企业放弃行权，直接按市价购汇，成本反而更低；若资金提前到位，直接行权交割，不必像欧式那样只能平盘。
比较与点评：
- 远期签约后只能到期按合同价购汇，人民币升值时的汇兑收益全部放弃；
- 欧式只能在到期日行权——资金提前到位或行情提前出现时，只能干等或平盘，这也是实务中不少客户偏爱远期而非期权的原因；美式的行权灵活性类似远期，可根据现金流调整；
- 美式比欧式多花 10 点权利金（200 万美元 × 0.0010 ＝ 2000 元），买的是"一个月内随时行权"的时间自由——在"付款日期说不准"的场景下，这 2000 元花得值。从绝对水平看，350 点对 200 万美元是 7 万元，约为名义本金的 0.35%——用约 0.35% 的成本把购汇上限锁在 6.70，同时保留人民币升值的好处。
9.3 亚式期权：平均价格与平均执行价
9.3.1 定义：把"那一天的价格"换成"这段时间的平均价"
亚式期权与欧式期权的差异体现在结算价或行权价上：
- 欧式：结算价取决于到期日当天的市场汇率（或约定参考价），行权价事先约定；
- 亚式：结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，对应分为两类：
- 平均价格期权（Average Price）：行权价固定，结算价取观察期平均价；
- 平均执行价格期权（Average Strike）：行权价取观察期平均价，结算价为到期日汇率。
观察什么、怎么平均，都写进合同：例如文献案例中约定"观察期内每个交易日下午 3 点中国外汇交易中心 USD/CNY 参考汇率的算术平均"。观察频率可以是每个交易日、每周或每月，观察点越多，平均值越平滑。注意，亚式期权仍是到期日行权——它改的是"拿什么价格比"，不是"什么时候行权"。
9.3.2 计算示例 9-1：平均价格看跌期权怎么赔
亚式期权的损益公式与欧式同构，只是把到期即期 S_T 换成观察期平均价：买入平均价格看跌，到期赔付 ＝ max（行权价 － 观察期平均价， 0) × 名义本金；看涨同理反向。
恒远机电未来 3 个月分 3 批出货、每月末各收汇约 100 万美元，合计 300 万美元。买入 3 个月平均价格美元看跌期权：名义本金 300 万美元，行权价 7.0000，观察期为 3 个月内每个交易日的参考汇率，权利金约 212 点（共 6.36 万元；同要素欧式约 354 点、10.62 万元——欧式按全书 σ＝4% 口径 GK 复算，亚式按 9.3.4 节"波动率打六折"经验法则估算，口径说明见 9.5 节）。到期时按"观察期平均价"与行权价比较（差额交割）：
| 情景 | 观察期平均价 | 到期日即期 | 亚式赔付（万元） | 同条款欧式赔付（万元） |
|---|---|---|---|---|
| ① 美元全程走弱 | 6.9000 | 6.8800 | (7.0000−6.9000)×300＝30 | (7.0000−6.8800)×300＝36 |
| ② 末日暴跌、全程温和 | 6.9800 | 6.8500 | 6 | 45 |
| ③ 全程低迷、末日反弹 | 6.9500 | 7.1000 | 15 | 0 |
| ④ 美元走强 | 7.0500 | 7.0800 | 0（放弃） | 0 |
（以上为期权赔付毛额；扣除权利金后，情景②亚式净约 －0.4 万、欧式净约 ＋34.4 万，情景③亚式净约 ＋8.6 万、欧式净约 －10.6 万——没有哪种期权"永远赔得多"，只是赔付基准不同。）
这张表把亚式的"脾气"说透了：赔多赔少看平均，与到期日那天无关。情景②里欧式"大赚"45 万，亚式只赔 6 万；情景③反过来，欧式一分不赔，亚式赔 15 万。哪个更"准"？取决于企业的现金流怎么发生——这正是 9.4 节的问题。另外，观察点越密、平均越充分，权利金越低；只对最后几天取平均，"熨平"效果打折，权利金也更高。
9.3.3 平均执行价格期权：行权价也"平均"
平均执行价格期权把"平均"用在行权价上：到期时以观察期平均价作为行权价，与到期日即期比较。例如买入平均执行价看涨，到期损益 ＝ max（到期即期 － 观察期平均价， 0) × 名义本金。举个例子：观察期平均价 6.9500，行权价就定为 6.9500；到期即期 7.1000 时，看涨行权每美元获赔 0.1500 元。它保的是"期末相对期间均价的偏离"，与平均价格期权保"均价相对固定行权价的偏离"正好互补，适合"成本或收入本身按一段时间平均形成"的场景（如按月度均价计价的贸易合同）。企业实务中以平均价格期权为主，本书下文提到"亚式期权"时，默认指平均价格期权。
9.3.4 为什么亚式更便宜：平均熨平了波动
直觉一句话：平均值的波动，小于汇率本身的波动。每天掷一次骰子，单点可大可小；30 个点取平均，极端值被稀释，平均值稳稳落在中间。期权价格主要买的就是"波动"（第 10 章详述），亚式期权的结算基准是平均值，波动率天然小一截，权利金自然低一截。一个常用的经验法则：对全程每日观察的平均价格期权，平均值的波动率大约只剩汇率本身的 1/√3（约 58%）。波动率打六折，权利金大致也打六折——这就是"省 1/3 以上"的数学根源（波动率与期权价格的精确关系见第 10 章）。黄兴祺等指出：在货币利差没有特别大的情况下，波动性是影响期权价值的主要因素，因此亚式期权价值通常低于同要素欧式期权；文献经验值：期权费节省约 1/3，视期限、行权价不同可达 50% 以上。
9.3.5 亚式期权：优点、缺点与适用场景
优点：
- 便宜：同条款权利金显著低于欧式（9.3.4）；
- 平滑：一个合约覆盖一段时间，天然匹配分批现金流（9.4 节）；
- 规避到期日"黑天鹅"：末日单日的异常波动被平均稀释，不怕"就那一天"的极端行情。
缺点与风险：
- 保护基准是平均价，不是到期日价格：若行权价好于到期日市价、但差于观察期平均价，期权不能行权，无法享受以优于市价的行权价结/购汇（计算示例 9-1 情景②的镜像）；
- 差额交割：到期只轧差结算，企业还需另外办理即期结售汇完成本金收付；
- 平均价与企业实际收付汇的加权价格仍可能有偏差（收汇节奏与观察频率不完全一致），套保存在轻微基差。
适用场景（据黄兴祺等归纳）：
| 场景 | 典型情形 |
|---|---|
| 收付计划稳定 | 金额较固定、结算日期较明确 |
| 多笔/平均现金流对冲 | 如每季末资产负债表套保，一次覆盖多期现金流 |
| 稳定账期、分批收付 | 订单周期长、分批发货，分期分批套保 |
| 希望平滑成本 | 用较低期权费达到一定套保效果 |
| 规避末日异动 | 担心到期日市场异变的黑天鹅风险 |
9.4 亚式期权为何适合贸易企业：匹配分批收付汇
9.4.1 贸易现金流是"一串"，不是"一笔"
9.3 节讲了亚式期权是什么、为什么便宜；这一节回答一个更实际的问题：为什么说它几乎是为贸易企业量身定做的？回头看恒远机电：3 个月分 3 批收汇，它真正承受的汇率不是"某一天的价格"，而是三笔收汇时点价格的加权平均。用欧式期权对冲这样的现金流，怎么买都别扭：
- 按总额买一个 3 个月欧式期权：行权基准是到期日价格，与三笔收汇各自的市价错配——末日价低不代表前两笔收得差；
- 逐笔买三个小期权：每笔都要询价、签约、付权利金，贵且繁琐。
算笔账感受"错配"：假设三笔收汇日的即期分别为 7.0500、6.9500、6.9000，恒远机电实际结汇均价约 6.9667，相对 7.0000 的"损失"为 (7.0000－6.9667)×300 万 ≈ 10 万元。若买的是 3 个月欧式看跌（K＝7.0000），按到期日 6.9000 赔付 0.1000×300 万＝30 万元——多赔的 20 万与企业现金流无关，本质上是期权里"赌末日"的成分；若观察期平均价恰为 6.9667，亚式赔付约 10 万元，正好对上实际损失。
亚式平均价格期权恰好对症：一个合约覆盖整个观察期，行权基准正是这段时间的平均汇率——保的基准与企业现金流实际承受的基准一致，这就是"精准匹配"。季度末资产负债表套保也是典型需求：一笔观察期覆盖整个季度的亚式期权，即可"一次套保多期现金流"。
9.4.2 案例 9-2：服装出口企业的亚式看跌（文献案例）
本案例来自黄兴祺等文，为 2022 年市场环境，数字保留原文。
背景：某服装制造业出口民企，年出口额约 3000 万美元，订单笔数多、金额小，收汇频繁且金额、频率较为稳定，长期用远期和期权按月管理敞口。需求：对未来 1 个月内的多笔收汇（合计约 50 万美元，频率金额大致相同）套保，且希望尽量减少套保成本。银行三种方案：
| 方案 | 要点 | 权利金 |
|---|---|---|
| 远期结汇 | 1 个月后按合同价结汇，放弃有利变动 | 无 upfront 费用 |
| 买入欧式美元看跌 | 50 万美元、1 个月、行权价 6.70，到期日价格与 6.70 比较 | 350 点（1.75 万元） |
| 买入亚式平均价格看跌 | 50 万美元、1 个月、行权价 6.70，观察期每日 15:00 参考价的平均价与 6.70 比较 | 230 点（1.15 万元） |
亚式的用法：到期日若结算汇率（观察期平均价）低于 6.70，企业行权，获得 (6.70 － 平均价) × 50 万美元的轧差收益，各笔收汇仍按实际到账时的即期价结汇；若平均价不低于 6.70，不行权。行权价 6.70 高于订单平均成本汇率 6.55——只要行权，订单利润就已锁定。代入两个情景：若观察期平均价为 6.6000，企业行权获轧差 (6.70－6.60)×50 万＝5 万元；若平均价为 6.7500，企业不行权，1.15 万元权利金就是全部成本。再设想一种"别扭"情形：到期日当天即期 6.5500、但观察期平均 6.7200——亚式不赔付（若买欧式则赔 7.5 万元）。亚式保的是"这一个月平均来看人民币有没有升值"，不是"最后一天"。
比较与点评：
- 远期完全锁定但放弃美元升值的好处——对收汇频繁的企业，这种"锁死"的机会成本每月都在发生；欧式保"到期日那一天"，权利金高；亚式保"观察期平均"，权利金低；
- 本案例亚式比欧式节省期权费约 1/3（350 点 → 230 点，50 万美元实省 6000 元）；原文指出节约幅度随期限、价格变化，可达 50% 以上；
- 亚式与欧式套保方式不同，并不存在孰优孰劣：观察期内待套保现金流越平均、越规律，亚式越贴近现金流的历史成本。用文献的原话说：企业在付出更小期权费的前提下，基于现金流发生期间的平均历史成本进行了套保，更符合实际资金收付的套保需要。
9.4.3 亚式与欧式：保的"基准"不同
一句话总结两节：欧式保"到期日那一天的价格"，亚式保"观察期的平均价格"。选择标准不是"哪个赔得多"，而是"企业的现金流按什么基准发生"：单笔、日期确定的现金流用欧式；分批、规律的现金流用亚式。两个提醒再强调一遍：亚式为差额交割，到期需另办即期结售汇；平均价与到期价可能背离，"保护感受"与欧式不同（计算示例 9-1 的情景②③）。
实务提示：办理亚式期权时，交易确认书要盯紧四个要素——观察期（哪段区间）、观察频率（每日/每周/每月）、参考价来源（如 CFETS 每日 15:00 参考汇率）、平均方式（算术平均）。这四个要素直接决定结算价，签约前逐项核对。
9.5 三种期权的价格比较
同条款（同名义本金、期限、行权价）下，三种期权的价格排序为：
美式 ≥ 欧式 ≥ 亚式
- 美式 ≥ 欧式：美式多一项"提前行权"权利，卖方承担更多不确定性，价格不会更低；当提前行权永不最优时（如当前掉期点为负环境下的美元看跌），两者同价。就 USD/CNY 而言：掉期点为负时，美元看跌的美式与欧式价格完全相同，美元看涨的美式比欧式略高；掉期点为零时，美式等于欧式。
- 欧式 ≥ 亚式：亚式的结算基准是平均值，波动率被"熨平"，而期权价格主要买的是波动——利差不大时，亚式稳定地比欧式便宜（经验值省 1/3 以上）。
用第 8 章的权利金水平感受量级：6M、行权价 7.0000 的美元看跌，欧式 805 点——掉期点为负时看跌永不提前行权，美式也是 805 点；6M、行权价 7.2000 的美元看涨，欧式 160 点，美式略高（如 170 点，示意）；6M、行权价 7.0000 的亚式平均价格看跌则明显更低（约 460 点，经验法则估算）。
亚式权利金口径说明：本书中亚式期权权利金一律按"波动率打六折"经验法则估算（亚式 ≈ 同要素欧式 × 60%），例如 6M 亚式约 460 点、3M 亚式约 212 点。若改用严格的几何平均定价模型（Kemna-Vorst），同样 σ＝4% 下 6M 亚式约 250 点量级，与经验法则相差近一倍。本书采用经验法则，一是便于口算、对业务读者直观，二是保守——按更高的估算成本做预算，实际成交时只会"便宜"不会"超支"。实务定价请以银行报价或期权计算器（第 12 章）为准。
| 维度 | 美式 | 欧式 | 亚式（平均价格） |
|---|---|---|---|
| 行权时间 | 到期前任一交易日 | 仅到期日 | 仅到期日 |
| 提前行权可能性 | 有（深度价内且越过临界点时） | 无 | 无 |
| 行权/结算基准 | 行权时市价 vs 行权价 | 到期日市价 vs 行权价 | 观察期平均价 vs 行权价 |
| 同条款权利金 | 最高（或等于欧式） | 居中 | 最低 |
| 交割方式 | 全额/差额 | 全额/差额 | 差额为主，需另办即期 |
| 典型场景 | 收付时间不确定 | 单笔、日期确定的现金流 | 分批、规律的现金流 |
怎么选？三句话：现金流日期确定→欧式最简单；日期不确定、金额确定→美式，当前环境下费用近似欧式；分批、规律收付→亚式，用"末日保护"换"保费打折"。记忆一句话：美式买的是"时间自由"，亚式让渡的是"末日保护"。注意上述排序是"同条款"下的结构性结论，具体价差并非常数——期限越长，美式的提前行权溢价和亚式的"熨平"效果都越明显。要精确数字，不必手算——
工具速览：猛犸 WEB 外汇期权计算器支持欧式、美式、亚式（平均价格/平均执行价格）定价，输入同一组要素、切换品种，就能直观看到"美式 ≥ 欧式 ≥ 亚式"的价差。计算器的完整用法（含希腊字母与报价解读）见第 12 章。
本章小结
- 欧式与美式的唯一差异是行权时段：美式可在到期前任一交易日行权；2022 年 5 月汇发〔2022〕15 号文新增美式、亚式期权及组合产品；
- 美式价值＝欧式＋提前行权溢价；当前美元利率高于人民币利率（掉期点为负），价内美元看涨可能提前行权，美元看跌永不提前——此时美式看跌与欧式同价；
- 提前行权要算三本账：赚利差、省占用、亏时间价值；存在临界点（文献案例：1 年期行权价 6.8 的看涨，即期 7.05 以上才有提前行权价值），故多数时候提前行权并非最优；银行用 BAW 模型定价；
- 亚式把结算基准从"到期日价格"换成"观察期平均价"，分平均价格与平均执行价格两类；平均熨平波动，权利金通常比欧式省约 1/3、可达 50% 以上；
- 亚式适合分批、规律收付汇的贸易企业（文献案例：服装出口企业 50 万美元看跌，费省约 1/3）；代价是保护基准为平均价、差额交割需另办即期；
- 同条款价格排序：美式 ≥ 欧式 ≥ 亚式——美式买"时间自由"，亚式让渡"末日保护"；定价原理见第 10 章，试算用第 12 章猛犸期权计算器。
思考题
- 某进口企业 3 个月前买入 6 个月美式美元看涨期权，名义本金 100 万美元，行权价 7.2000，权利金 160 点。今日即期涨到 7.3000，财务提议"赶紧提前行权，把每美元 0.10 元的收益落袋"。结合本章，分析这一提议要考虑哪些因素？有没有比提前行权更好的做法？
- 恒远机电未来 3 个月每月末各收汇约 100 万美元（共 300 万美元）。方案 A：买入 3 个月欧式美元看跌，名义 300 万美元，行权价 7.0000，权利金约 354 点（GK 复算口径）；方案 B：买入 3 个月亚式平均价格美元看跌，要素相同，权利金约 212 点（经验法则估算）。(1) 两方案各支付多少权利金？(2) 若到期日即期 6.8600、观察期平均价 6.9700，两方案各获多少赔付？(3) 结合企业分批收汇的实际，评价两方案。
- 判断正误并说明理由：(1) 任何情况下美式期权都比欧式期权贵；(2) 亚式期权到期时按平均汇率全额交割本金；(3) 美元利率高于人民币利率的环境下，价内美元看跌美式期权可能提前行权。
（思考题参考答案要点见附录 E）
参考资料：黄兴祺、黄冰洁、周宏波《人民币外汇美式及亚式期权套期保值应用介绍》（2022）；毛林泽、方予琦《人民币外汇美式期权相关问题探析》（2022）；国家外汇管理局《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15 号）；德罗萨（DeRosa）《外汇期权》（第三版，上海财经大学出版社）。
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