第11章 常用期权组合策略
第 11 章 常用期权组合策略
本章导读
第 8 章结尾，恒远机电花 8 万元买了一份"汇率保险"，从此跌有保底、涨不封顶。方案是好方案，可财务室里总有人嘀咕："8 万保费，够发两个月工资了——能不能便宜点？"
能。本章的主题是期权组合策略：在买入期权的同时卖出一个期权，用卖腿的权利金补贴买腿，把保费降下来、甚至降到零。但卖腿不是白卖的——它把一部分风险重新接回企业身上。所以本章的顺序是：先回顾单腿买入这个"基准方案"（11.1），再讲透卖出期权的风险与保证金（11.2），然后逐一拆解企业最常用的组合——风险逆转（11.3）、区间远期与海鸥式（11.4）、价差组合（11.5），最后把银行柜台的结构化远期产品做一次速览（11.6）。
学完本章，你将能够：
- 说出单腿买入期权的基准地位，以及降低保费的三条路；
- 解释卖出期权"收益封顶、亏损不封顶"的损益结构与保证金要求，用三条纪律检验组合中的卖腿；
- 拆解风险逆转与区间远期的零成本设计，会算到期损益；
- 说明海鸥式与价差组合如何用"放弃一部分保护"换取"更低成本或更高保底"；
- 用"积木"方法拆解银行结构化远期产品，识别"好价格"背后的对价。
11.1 保护性买入期权策略：基准方案回顾
11.1.1 单腿买入：一切组合的出发点
第 8 章的两个案例，是期权套保的"基准方案"：
- 出口方向（案例 8-1）：恒远机电买入 6M 美元看跌期权，行权价 7.0000，权利金 805 点（8.05 万元）——最坏情形人民币收入 691.95 万元，上行完全保留；
- 进口方向（案例 8-2）：某进口企业买入 6M 美元看涨期权，行权价 7.2000，权利金 160 点（1.6 万元）——购汇成本封顶 7.2160，下行照享市价。
单腿买入的优点再强调一遍：最大亏损＝权利金（有限、确定、事先知道）；汇率有利变动不封顶；不用缴保证金。它是一份"纯保险"，也是衡量一切组合策略的标尺——任何组合方案，都要回答两个问题：比单买便宜了多少？放弃了什么？
11.1.2 唯一的缺点：贵
算一笔账感受保费的分量：100 万美元货款，买平价（行权价 7.1000）看跌要 1413 点＝14.13 万元，约为货值（710 万元）的 2.0%；即便行权价降到 7.0000，805 点＝8.05 万元也占 1.1%。而一笔出口订单的利润率常常只有 3–5 个百分点——买一份"全险"，利润先让出去一大块。财务室里的原话通常是："保险是好，就是买不起。"
11.1.3 降费的三条路
- 降保障：行权价外移（7.1000→7.0000，保费 1413→805 点）——保障差一截，保费省一截；
- 换品种：亚式期权把结算基准换成观察期平均价，权利金省约 1/3（第 9 章）；
- 做组合：买入期权的同时卖出一个期权，用卖腿的权利金补贴买腿——本章的主角。
第三条路听起来像"免费午餐"，但卖腿不是白卖的：它把一部分风险重新接回企业身上。所以在讲组合之前，必须先把"卖出期权"这件事讲透。
11.2 卖出期权的风险与保证金
11.2.1 收益封顶、亏损不封顶
把案例 8-2 翻到卖方：卖出 6M、行权价 7.2000 的美元看涨，收权利金 160 点（1.6 万元）。到期损益：
- S≤7.2000：买方放弃，卖方净赚 1.6 万——这已是最好结果，收益封顶；
- S＝7.4000：被行权，赔 (7.4000−7.2000)×100 万＝20 万，净亏 18.4 万；
- S＝7.6000：净亏 38.4 万——美元每涨 100 点多亏 1 万，理论上亏损无上限。
卖出看跌同理（亏损下限是汇率跌到零，极端情形亏损可达数百万）。一句话：买方花权利金买"安心"，卖方收权利金当"保险公司"——平日稳赚保费，大行情来了要真金白银地赔。
11.2.2 保证金与授信占用
买方只需付权利金，卖方却要缴保证金：签约时缴初始保证金（或占用企业在银行的授信额度），存续期内逐日盯市，浮亏扩大还要追加保证金。对企业来说，这意味着三笔隐性成本：授信额度被占用、资金被冻结、浮亏时被追保的流动性压力。权利金是"明码标价"，保证金是"隐形门槛"——评估任何含卖腿的组合时，都要把这笔占用算进去。
11.2.3 实需原则下，银行怎么看企业的卖腿
监管要求企业外汇衍生品交易基于真实贸易背景（实需原则）。银行审核企业卖出期权时，核心就看一条：卖腿有没有真实敞口兜底。
- 有敞口的卖腿（covered）：出口企业卖美元看涨——若被行权，手里正好有美元货款按行权价交割，"亏损"其实是少赚（机会成本）；
- 裸卖（naked）：没有敞口卖出期权——亏损是真金白银的支出，与投机无异。
银行对裸卖要么直接拒绝，要么要求更高的资质与保证金；对组合中的卖腿，也会要求名义本金不超过真实敞口。这也是汇发〔2022〕15 号文把美式、亚式期权"及其组合产品"一并放开的背景——监管鼓励的是服务套保的组合，不是单卖期权博权利金。
11.2.4 给企业的三条纪律
- 方向纪律：卖腿方向必须与敞口相反——出口卖看涨、进口卖看跌，让"被行权"等于"按可接受的价格结售汇"；
- 规模纪律：卖腿名义本金不超过敞口，且要防"敞口消失"——订单取消、客户违约之后，有兜底的卖腿立刻变成裸卖；
- 底线纪律：签约前算清最坏情形（被行权的全部代价），确认公司承受得起，再签字。
记住这三条，后面每个组合里的卖腿都用它检验一遍。
11.3 风险逆转组合
11.3.1 结构：买低卖高，一保一让
出口方向的风险逆转（Risk Reversal）＝买入低行权价美元看跌＋卖出高行权价美元看涨，同期限、同名义本金。买腿保底，卖腿的权利金补贴买腿——代价是涨过卖腿行权价之后，收益封顶。进口方向镜像：买高行权价看涨＋卖低行权价看跌。
名字的来历在第 10 章埋过伏笔：银行间报价的"25D 风险逆转"是看涨、看跌隐含波动率之差（10.3.2 节），而这个组合正是"买看跌、卖看涨"的方向性头寸，因而得名。
11.3.2 零成本设计：你定一端，银行报另一端
组合的最大吸引力是零成本：让卖腿权利金≈买腿权利金，净权利金为零。做法是"你定一端，银行报另一端"——企业先定保底（看跌行权价 K1），银行算出看跌权利金，再反解一个看涨行权价 K2，使看涨权利金恰好相等（用二分法等求根法逐次逼近）。这是银行报价时的常规做法：报价单上"零成本组合"的行权价，都是这么凑出来的。
用统一环境算一遍：恒远机电定保底 K1＝6.9500，看跌权利金 579 点；反解 K2——看涨 7.0500 值 548 点、7.0000 值 764 点，579 点落在两者之间，内插得 K2≈7.0428。为行文简洁，本书按整数行权价 7.0500 演示——此时净权利金仅 31 点（0.31 万元），对结论没有影响。
11.3.3 案例 11-1：恒远机电的零成本风险逆转
背景：6 个月后收 100 万美元货款。操作：买 6M 美元看跌 K1＝6.9500（付 579 点）＋卖 6M 美元看涨 K2＝7.0500（收 548 点），净权利金 31 点＝0.31 万元。
到期人民币收入（合并货款口径，万元）：
| 到期即期 S_T | 行权情况 | 人民币收入 |
|---|---|---|
| 6.8000 | 行权看跌，按 6.9500 结汇 | 694.69 |
| 6.9500 | 行权看跌 | 694.69 |
| 7.0000 | 两腿都不行权，按市价结汇 | 699.69 |
| 7.0500 | 都不行权 | 704.69 |
| 7.1000 | 被行权看涨，按 7.0500 结汇 | 704.69 |
| 7.3000 | 被行权看涨 | 704.69 |
损益图是"三段式"：6.9500 以左一条水平线（保底），6.9500–7.0500 之间一条斜线（随行就市），7.0500 以右又一条水平线（封顶）：
11.3.4 和基准方案比一比
同一笔敞口，四种安排的人民币收入（万元）：
| 到期即期 S_T | 不套保 | 远期结汇（6.9958） | 单买看跌（K＝7.0000，费 8 万） | 风险逆转（6.9500/7.0500） |
|---|---|---|---|---|
| 6.8000 | 680.00 | 699.58 | 691.95 | 694.69 |
| 7.3000 | 730.00 | 699.58 | 721.95 | 704.69 |
三个观察：
- 最坏情形反而比单买看跌好：694.69 vs 691.95。保底毛口径从 7.0000 降到 6.9500（降了 500 点），但净保费从 8.05 万降到 0.31 万——净口径（扣保费）的保底从 6.9195 升到 6.9469。零成本组合"便宜"和"保底略降"是两笔账，要分开看；
- 代价在右端：美元涨到 7.30，单买看跌拿 721.95，组合只有 704.69——7.0500 以上的上涨全部让渡；
- 与远期比：下跌时少保 4.89 万，上涨时多拿 5.11 万——组合相当于"以远期为中心，上下各让一步"。
11.3.5 负远期点环境下，封顶为什么显得"低"
有财务会问：即期 7.1000，零成本组合的封顶才 7.0500，连今天的市价都不到，是不是银行坑人？不是。第 10 章讲过：期权瞄的是远期，不是即期——6 个月远期 6.9958，比即期低 1042 点。围绕远期对称的组合（如 6.9458/7.0458）才是"真正对称"的零成本；折算到以即期为参照，封顶自然显得低。负远期点越深（美元利差越大），这种不对称越明显。询价时心里有这根锚，就不会误判报价。
11.4 区间远期与海鸥式组合：零成本套保
11.4.1 一个组合，三个名字
同一个"买看跌＋卖看涨"，在市场上有三个名字：
- 风险逆转：期权组合视角的名字（11.3 节）；
- 领式（Collar）：敞口持有人的视角——"持有货款敞口＋买看跌＋卖看涨"，像给敞口套上一条领子；
- 区间远期（Range Forward）：银行代客产品视角——把两条腿写进一份远期合同，约定一个结算区间。
三者本质相同（不同资料对"领式"与"区间远期"的定义略有出入，本书采用上述对应关系）。说清这一点，看银行产品说明书就不会被名字绕晕。
11.4.2 区间远期：把远期的"一个点"拉成"一个区间"
案例 11-2：恒远机电与银行签订 6 个月区间远期，区间 [6.9500, 7.0500]，名义本金 100 万美元，零费用。结算规则：
- S≤6.9500：按 6.9500 结汇（银行向企业补差）；
- 6.9500＜S＜7.0500：按市价结汇；
- S≥7.0500：按 7.0500 结汇（企业向银行补差）。
和案例 11-1 对照，收入表一模一样——它就是风险逆转的产品包装。银行把看涨行权价微调到 7.0428 附近使净权利金恰好为零，合同上便是"零成本"。
这里藏着一个深刻的洞察：把区间收窄到一个点（K1＝K2＝6.9958），区间远期就退化成普通远期——同行权价的看跌、看涨权利金相等（第 10 章的看跌—看涨平价关系），一买一卖相互抵消，剩下的就是按 6.9958 交割的义务。所以：普通远期是区间宽度为零的区间远期。区间宽度从零到宽连续可调，企业在"确定性"与"弹性"之间自由选点——这是理解全书工具谱系的一把钥匙。
11.4.3 海鸥式：再卖一条腿，把保底垫高
区间远期的保底想再高一点，保费又不愿付——海鸥式（Seagull）的办法是再卖一个更深虚值的看跌：出口方向＝买入看跌 K1＋卖出看跌 K0（K0＜K1）＋卖出看涨 K2，因损益图形似海鸥展翅而得名。多卖的看跌带来第三笔权利金，可以把保底 K1 垫高；代价是汇率跌破 K0 后，买、卖两条看跌的赔付相互抵消，保底"软化"为一笔固定金额的缓冲（K1−K0），有效结汇价随市价重新下滑。
11.4.4 案例 11-3：恒远机电的海鸥式组合
操作：买 6M 看跌 K1＝7.0000（付 805 点）＋卖 6M 看跌 K0＝6.8500（收 259 点）＋卖 6M 看涨 K2＝7.0500（收 548 点）。净权利金＝805−259−548＝−2 点≈0（净收 0.02 万元；银行微调任一行权价即可恰好归零）。
到期结算是"四段式"：
| 到期即期 S_T | 行权情况 | 有效结汇价 | 人民币收入（万元） |
|---|---|---|---|
| 6.7000 | 两条看跌都被行权，赔付固定 1500 点 | 市价＋0.1500＝6.8500 | 685.02 |
| 6.8000 | 同上 | 6.9500 | 695.02 |
| 6.8500 | 仅买入的看跌行权 | 7.0000 | 700.02 |
| 6.9000 | 仅买入的看跌行权 | 7.0000 | 700.02 |
| 7.0000 | 都不行权 | 市价 | 700.02 |
| 7.0500 | 都不行权 | 市价 | 705.02 |
| 7.2000 | 卖出的看涨被行权 | 7.0500 | 705.02 |
| 7.3000 | 同上 | 7.0500 | 705.02 |
与区间远期（案例 11-2）对比：
- S＝6.9000（温和下跌）：海鸥 700.02 vs 区间远期 694.69——保底高 500 点，多拿 5.33 万；
- S＝6.7000（极端下跌）：海鸥 685.02 vs 区间远期 694.69——保护软化，少拿 9.67 万；
- S＝7.3000（大涨）：705.02 vs 704.69，基本持平。
一句话：海鸥式用"极端行情保护软化"换"常见行情保底垫高"。适合判断"暴跌是小概率"的企业；若真遇到流动性冲击式的深跌，软化的保护就是它的代价。另外注意：海鸥卖了两条腿，保证金与授信占用比区间远期更高，签约前用 11.2 节的三条纪律逐条检验。
工具速览：组合策略不用手算。在猛犸 WEB 外汇期权计算器中逐腿输入品种、行权价、期限，把各腿权利金加总即得组合净成本，调整行权价试几次就能凑出"零成本"；套期保值工具还支持"不套保/远期/期权/组合"多方案损益对比（第 14 章）。计算器逐腿实操见第 12 章。
工具速览：区间远期还有专门的计算器。猛犸 WEB 的外汇区间远期计算器不用逐腿搭建：录入名义本金、期限与下限、上限两个行权价，一次算出零成本区间远期的权利金结构（买腿保费、卖腿保费、净权利金）与到期损益。用本书统一环境试算（6M、100 万美元）：下限 7.0000、上限 7.2000，计算器显示买入看跌 805 点、卖出看涨 164 点、净权利金 641 点（约 6.41 万元）——注意它不是零成本：保底 7.0000 已高于 6M 远期 6.9958，看跌远比看涨贵（11.3.5 节）。把下限降到 6.9500、上限降到 7.0500 再算一次，净权利金收窄到 31 点≈0，正是案例 11-2 的零成本结构——"你定一端、银行报另一端"（11.3.2 节），在这个计算器里就是改个数字、点下重算。
截图 11-1 外汇区间远期计算器：录入上下限行权价，输出权利金结构与损益
11.5 价差组合
11.5.1 结构：同品种、一买一卖
价差组合（Spread）＝同一品种（都看涨或都看跌）、同期限、不同行权价的两个期权一买一卖。买低行权价看涨＋卖高行权价看涨＝牛市看涨价差（温和看涨时用）；买高行权价看跌＋卖低行权价看跌＝熊市看跌价差（温和看跌时用）。卖腿补贴买腿，保费打折；代价是保护有上限——行情走远后，买、卖两腿的赔付相互抵消。
11.5.2 案例 11-4：某进口企业的牛市看涨价差
背景：某进口企业 6 个月后支付 100 万美元，怕美元涨。单买看涨 K＝7.1000 要 379 点（3.79 万元），嫌贵；且判断"美元未必涨过 7.2000"。操作：买 6M 看涨 K1＝7.1000（付 379 点）＋卖 6M 看涨 K2＝7.2000（收 164 点），净权利金 215 点＝2.15 万元（比单买省 43%）。
到期实际购汇成本（万元）：
| 到期即期 S_T | 行权情况 | 实际购汇成本 |
|---|---|---|
| 7.0000 | 两腿都不行权 | 700.00＋2.15＝702.15 |
| 7.1000 | 都不行权 | 712.15 |
| 7.2000 | 买腿赔付 1000 点 | 720.00＋2.15−10.00＝712.15 |
| 7.3000 | 两腿赔付相抵，净赔付封顶 1000 点 | 722.15 |
| 7.4000 | 同上 | 732.15 |
解读：7.1000–7.2000 之间成本锁在 712.15（美元涨多少，价差赔多少）；涨过 7.2000 后保护"用尽"，成本随市价上升，但始终比不套保少付 7.85 万（最大赔付 10 万−净保费 2.15 万）。与单买看涨比：7.2000 以下省 1.64 万保费；7.2000 以上少拿赔付——若"涨不破 7.2000"判断正确，价差完胜；若美元真涨到 7.40，单买看涨成本 713.79 万，优于价差的 732.15 万。价差组合赌的不是方向，而是"幅度"。
11.5.3 熊市看跌价差与"积木"视角
出口方向镜像：买 6M 看跌 7.0000（805 点）＋卖 6M 看跌 6.9000（395 点），净 410 点，保护区间 7.0000–6.9000，赔付封顶 1000 点。细心的读者已经发现：海鸥式（11.4 节）的买腿正是熊市看跌价差——海鸥＝熊市看跌价差＋卖出虚值看涨，区间远期＝单买看跌＋卖出虚值看涨。组合策略没有新东西，全是第 8 章四种基本头寸搭的积木；看懂每条腿的损益，就看得懂任何组合。
11.6 银行代客结构化远期产品速览
11.6.1 第一代产品一览
银行代客柜台还有一批"结构化远期"产品，大多是本章组合的改名包装。下表按出口（结汇）方向统一描述（进口方向全部镜像）：
| 产品 | 一句话结构 | 适用场景 | 风险点 |
|---|---|---|---|
| 区间远期 | 买看跌＋卖看涨，零成本（11.3、11.4 已详述） | 要保底、愿封顶 | 大涨收益让渡 |
| 海鸥远期 | 区间远期＋再卖一个深虚值看跌（11.4） | 要更高保底、判断暴跌概率小 | 深跌时保护软化为固定缓冲；两条卖腿保证金更高 |
| 保底远期 | 卖远期（约定价劣于远期市价）＋买美元看涨 | 要兜底又不愿放弃大涨 | 约定价起点比远期差；上涨参与始终带固定点差损耗 |
| 封顶远期 | 卖远期（约定价优于远期市价）＋卖美元看跌 | 判断大跌概率小，想换优于远期的约定价 | 大涨只能按约定价；跌破封顶价后保底失效，按"市价＋固定点差"结算 |
| 比例远期 | 远期＋卖出 2 倍名义的看涨，权利金补贴约定价 | 收汇金额有弹性（如 100–200 万美元），想换好价格 | 到期结算金额不确定（1 倍或 2 倍）；超出实际敞口的部分是裸卖 |
| 附加远期 | 买看跌＋卖同价上行敲入看涨（到期日观察触发） | 要"区间内随行就市＋跌破兜底" | 涨破敲入价后必须按约定价结汇，大涨收益被剥夺；触发条款使报价不透明 |
| 平均远期 | 一串同一执行价的远期，一次锁定多期收付 | 收付规律频繁（如每月收汇），想一次签约 | 与远期相同：放弃升值好处；提前解约按市价重估 |
（素材：猛犸帮助文档"代客结构化远期"系列；各产品的完整损益图与定价分解可在猛犸 WEB 查看。）
11.6.2 怎么读这张表
三句话：第一，所有产品都是"远期/买腿/卖腿"的排列组合，没有新风险，只有新包装——用本章的积木方法逐腿拆开，就能看穿任何说明书；第二，"优于远期市价"的约定价一定有其对价——不是卖了期权，就是放弃了金额或时点的确定性；第三，凡含卖腿的产品，先过 11.2 节的三条纪律。
11.6.3 过渡：从第一代到第二代
本章全部产品有一个共同点：到期结果只取决于到期日那一天的汇率（附加远期的敲入也只在到期日观察），一张单期损益图就能完全刻画，最坏情形签约时就能算死——这是"第一代"产品的安全边界。银行近年主推的第二代产品——TARF（目标赎回远期，逐期累计、杠杆赔付）、存续期内持续观察的敲出/敲入结构、双货币存款——引入了障碍与路径依赖：结果不只取决于"走到哪里"，还取决于"怎么走过去"，风险结构发生质变。第 18 章将结合真实交易确认书，把这些产品逐一拆开。
本章小结
- 单腿买入期权是基准方案：亏损封顶为权利金、上行保留、无保证金；唯一缺点是贵（平价看跌约为货值的 2%）。降费三条路：降保障、换品种（亚式）、做组合；
- 卖出期权收益封顶、亏损不封顶，需缴保证金或占用授信；有敞口兜底的卖腿是"放弃机会"，裸卖是"赌博"——实需原则下银行审核的核心是敞口匹配。三条纪律：方向与敞口相反、规模不超过敞口、签约前算清最坏情形；
- 风险逆转＝买低行权价看跌＋卖高行权价看涨（出口方向），零成本设计"你定一端、银行报另一端"（案例 11-1：6.9500/7.0500，净权利金 31 点）；负远期点环境下封顶显得低，因为期权瞄的是远期不是即期；
- 区间远期、领式、风险逆转是同一组合的三个名字；普通远期是区间宽度为零的区间远期；海鸥式＝区间远期＋再卖一个深虚值看跌，用"极端行情保护软化"换"保底垫高"（案例 11-3：保底 7.0000，6.8500 以下只剩 1500 点固定缓冲）；
- 价差组合同品种一买一卖：牛市看涨价差（进口，案例 11-4：净 215 点、省 43% 保费、保护区间 7.1000–7.2000）、熊市看跌价差（出口）；海鸥的买腿就是熊市价差——组合都是四种基本头寸搭的积木；
- 保底、封顶、比例、附加、平均远期等第一代结构化远期都可用单期损益图完全刻画，"好价格"必有对价；TARF、持续观察的障碍产品、双货币存款等第二代产品引入路径依赖，风险质变，见第 18 章。
思考题
- 恒远机电做零成本风险逆转：买 6M 美元看跌 K＝6.9000（395 点）、卖 6M 美元看涨 K＝7.1000（379 点），名义本金 200 万美元。(1) 净权利金是多少？(2) 到期即期 6.8000、7.0500、7.2000 时，人民币收入各是多少？(3) 与按 6.9958 做远期结汇相比，三种情形孰优孰劣？
- 用案例 11-2（区间远期 [6.9500, 7.0500]）与案例 11-3（海鸥 7.0000/6.8500/7.0500）的参数：到期即期 6.7500 与 6.6000 时，两个产品的有效结汇价与人民币收入（名义本金 100 万美元）各是多少？哪类企业更适合海鸥式？
- 银行向某出口企业推荐"零成本封顶远期"：约定价比 6 个月远期市价高 600 点，封顶价比约定价低 1500 点。用本章框架回答：企业为这 600 点付出了什么对价？什么市场情形下企业会后悔签这个产品？
（思考题参考答案要点见附录 E）
参考资料：中国外汇交易中心《产品指引（外汇市场）》V4.2 第 6 章；黄兴祺、黄冰洁、周宏波《人民币外汇美式及亚式期权套期保值应用介绍》（2022，组合产品背景）；国家外汇管理局《企业汇率风险管理指引（2024 年版）》；猛犸帮助文档"代客结构化远期"系列八篇（保底远期、封顶远期、零成本领式、区间远期、平均远期、海鸥远期、比例远期、附加远期）。